事件：近日，李宁公布2025 年Q4 经营情况，全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数下滑，其中线下渠道录得中单位数下滑，电商渠道增速持平。综合考虑，我们预测2025-2027 年EPS 为1.04/1.08/1.17 元，给予2026 年20倍PE，目标价24 港元，维持“买入”评级。
　　报告摘要
　　流水表现仍有所承压，零售表现好于批发。由于整体消费较为疲软和竞争环境激烈，25Q4 公司全平台流水（不包括李宁YOUNG）同比录得低单位数下滑，其中线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下滑，零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得中单位数下滑，零售好于年初预期，下半年加大了清货和促销力度，使得零售表现好于批发；电商渠道持平，其中表现较好的渠道有抖音（双位数增长）、京东（单位数增长）、唯品会（库存出清的重点渠道）。从不同的品类来看，跑步录得中单位数增长，运动生活和篮球品类均录得负增长，户外品类表现较好。库存和折扣方面，Q4 库销比为4-5，保持健康水平，但折扣同比和环比均有低单位数加深，目前略深于6 折中段（口径包含奥莱等所有特卖渠道），主要是由于暖冬需要加大折扣来清库存。未来公司也会通过产品的调整优化来改善流水表现。
　　门店数量下降，新店型或将带来惊喜。截止12 月31 日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6091 个，较Q3 末净减少41 个，年初至今净减少26个，其中直营零售门店净减少59 个，批发门店净增加33 个；童装门店数量1518 个，较Q3 末净增加38 个，年初至今净增加50 个，门店数量变化符合公司规划。新推出的龙店获消费者欢迎，主要产品和原有大店的产品及价格带都做了一定的区隔，主要针对的目标人群是有消费能力、认可国家荣耀、为品质买单、追求社会地位的人群，也是中坚消费群体，接下来门店也会持续拓展，并进一步丰富产品线。未来公司仍将持续对渠道结构进行优化，新店型的推出有望带来更多惊喜。
　　投资建议：公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的策略，未来龙店的持续落地有望带来增量。考虑到公司25 年整体表现或将好于市场预期，且26 年是体育大年，我们调整2025-2027 年EPS 至1.04/1.08/1.17 元（前值为0.88/1.00/1.11 元），给予2026 年20 倍PE，目标价24 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观下行，零售环境恶化；行业竞争加剧；渠道改革不及预期。