4 季度流水降幅环比收窄，上调目标价但维持中性评级：根据公告，2025年4 季度李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水录得低单位数下降。相较于3 季度中单位数降幅，4 季度下滑幅度有所收窄，其中10 月受假期带动实现小幅增长，11-12 月则转为低至中单位数下滑。销售端显示年底促销及季节性因素带来的边际改善，但品牌复苏动能尚待稳固，整体运营仍处磨底阶段。管理层表示，此前给出的2025 年收入小幅增长及高单位数净利率的指引有望达成，且净利率有望接近指引上端。这与我们之前的预测基本一致，主要得益于有效的费用控制和政府补贴等贡献。因此，我们维持对2025-27 年的盈利预测大致不变。考虑到2026 年为体育赛事大年，公司作为中国奥委会的官方合作伙伴，其品牌营销和市场关注度有望受益于赛事周期，从而增厚长期品牌价值，因此，我们适度调高了估值倍数，将目标价上调至19.50 港元。我们维持中性评级，主要考虑到细分行业消费力恢复尚存不确定性，终端流水与折扣压力仍在，我们等待品牌势能向销售的进一步转化。
　　线下渠道持续承压，折扣压力加大：分渠道来看，4 季度线下渠道流水录得中单位数下降。其中，零售/批发渠道分别录得低单位数/中单位数的下降，零售渠道部分受到奥莱门店的带动；电商渠道流水录得持平，增速环比3 季度走弱（3 季度：同比高单位数增长）。折扣方面，4 季度线下折扣进一步下探，同环比均加深低单位数百分点达到约6 折中段，反映出行业的竞争格局。
　　库存恢复健康，门店网络结构持续优化：截至2025 年4 季度末，公司库销比已回落到4-5 个月的健康水平，达成此前目标。公司继续推动渠道优化，4 季度末李宁门店数量（不包括李宁YOUNG）较上季度末净减少41 家至6,091 家。公司亦积极尝试新店型，全国首家“龙店”已于12 月落地。
　　调整盈利预测和目标价：我们维持2025 年的盈利预测大致不变。但考虑到市场回暖，我们上调目标市盈率至15 倍。