2025 年全年表现符合预期；
　　我们对26 年的业绩持保守态度；
　　维持买入评级，上调目标价7%至25.00 港元，对应22 倍2026 年P/E。
　　2025 年全年表现符合预期：公司发布4Q25 流水公告，1）4Q25 全渠道流水同比下滑低单位数。线下渠道同比下滑中单位数，其中直营同比下滑低单位数，批发同比下滑中单位数；线上渠道流水持平。10 月因国庆和中秋假期，取得了较好的表现， 随后11~12 月明显转弱。4Q 直营跌幅好于批发，因为直营有一半来自奥莱特价渠道，有更大空间加大力度优化秋冬装。2）截至25 年底，李宁大货门店数量6,091 家，环比3Q 末减少41 家，年内减少26 家（其中直营-59 家，批发+33 家）。3）截至25 年底，渠道库销比健康，直营库销比略好与批发，主要因为直营渠道2H25 加大了清库存力度，全渠道库龄结构皆健康可控。4）全年大货流水基本持平，符合预期。羽毛球等业务取得了不错的增长，公司预期2025 年收入同比微增。5）25 年全年净利率略好于年初预期，约为高单位数，主要因为政府补贴超预期、营销开支降本增效以及亏损店关闭，渠道费用比较可控，下半年费用率因此好于预期。
　　展望2026 年，我们预计公司整体门店数量保持稳定。2026 年是运动大年，所以营销费用可能会因为宣传投放而导致进一步的上升，但不会大幅上升。公司在业绩会中表示，2026年1 月终端表现暂时没有明显好转的迹象， 1 月1 日~14 日，特别是4 日~14 日，流水表现不及预期，折扣同比加深。
　　我们预计公司25 收入增长~1%，约为289 亿元，利润规模约为27 亿元，利润率将为9.3%。预计26 年的收入相较于25 年同比可能仅为低个位数增长，不排除同比持平的可能，这也是整个市场的大趋势，且明年奥运相关的销售费用的投入也可能带来利润端的进一步承压，我们预计26 年利润相较于25 年将实现低单位数下滑。但无论如何，我们认为公司的区间交易逻辑不变。过去两年李宁TTM P/E 基本于10-15x 区间波动，在基本面没有根本性转变之前（明年营收依旧存在压力，且营销费用可能进一步提升，降本增效空间有限），未来大概率延续区间交易逻辑。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，上调目标价7%至25.00 港元，对应22 倍2026 年P/E：
　　我们调整李宁2025-27 年营收+0.9%/ +0.2%/ -0.3%至289.5/ 293.1/ 297.1 亿元，并上调归母净利润11.5%/ 6.1%/ 5.4%至26.8/ 26.5/ 27.2 亿元。我们继续给予李宁22 倍2026年P/E，由此上调目标价7%至25.00 港元，较目前股价仍有23%上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。