Q4 流水降幅环比收窄，折扣加深但库存健康，25 全年利润指引上调：
　　（1）25Q4 李宁大货流水同比-低单，跌幅环比收窄(Q3 同比-中单)，其中线下同比-中单（零售同比-低单，批发同比-中单），电商持平。
　　（2）25Q4 折扣同比加深低单位数，期末全渠道库销比为4-5 个月。
　　（3）25 全年指引收入维持为同比微增，利润率上调至高单位数上沿，利润层面受益于政府补贴，以及关闭亏损店等提效控费措施。
　　展望26 年，公司处于品牌建设与产品研发新一轮投入期，有序推进奥运营销、新品类及创新运动科技、新店态：
　　（1）奥运营销：26 年2 月米兰冬奥会启幕，现已发布冬奥领奖装备。
　　（2）新品类及创新运动科技：企业组织上，公司以品类制管理新架构，聚焦垂直细分品类的人群需求和市场；公司打造的荣耀金标独立品类动销超预期，其中荣耀金标部分货品使用了奥委会COC 奥运五环标识，是国内唯一采用该标识的品牌。运动科技方面，11 月底公司发布超胶囊科技，具备高能和稳定性能，95%能量回弹效率。
　　（3）新店态：龙店快闪店效、选址质量优秀。公司宣布1-2 月陆续开出18 家龙店快闪，选址主要城市顶级商圈（如成都万象城、北京三里屯）。目前公司已开设2 家李宁户外店，融合东风美学+户外机能。
　　观点：基本面底部特征已现，26E 营销费率或同比上升，业绩有弹性（1）我们认为当前公司基本面筑底中，管理层表示1 月中上旬流水表现仍偏弱，且折扣同比加深。据管理层，方向上26 年营销费率或同比上升，各品类亦有不同程度新品及营销投入。（2）我们认为公司业绩具备弹性，期待26 年公司通过新产品及奥运营销撬动流水增长，折扣及毛利率亦有一定改善空间，正向经营杠杆弹性可期。
　　维持买入评级，给予目标价23.80 港元：
　　我们上调了25 年的利润预测，并维持买入评级；预计2025E-2027E营业收入分别为289.5/ 300.8/ 319.4 亿元，归母净利润分别为26.9/27.6/ 30.9 亿元。现价对应26E PE 为16.2 倍。
　　风险提示：
　　奥运营销与新品类、新店态对于终端动销的提升不及预期；终端消费环境波动；
　　体育鞋服行业竞争加剧；
　　线下客流承压；
　　品牌舆论风险；