事件：
　　2025 年收入、归母净利润同比+3.2%、-2.6%，利润表现好于预期李宁发布2025 年年度业绩。公司2025 年实现营业收入296 亿元（人民币，下同），同比增长3.2%，归母净利润29.4 亿元，同比下降2.6%，利润表现好于预期，EPS（基本）为1.14 元。公司拟每股派发现金红利0.23 元人民币，加上中期派发股息，全年合计派息比例为50.1%。
　　经营指标方面，2025 年公司毛利率同比下降0.4PCT 至49%，营业利润率同比提升0.4PCT 至13.2%，归母净利率同比下降0.6PCT 至9.9%、处于此前业绩指引净利率高单位数的高段。
　　点评：
　　经销/电商/直营收入分别同比+6.3%/+5.3%/-3.3%，总门店增加主要来自于YOUNG分品类来看，25 年收入中鞋类、服装、器材及配件各占49.5%/41.6%/8.9%，占比分别同比-0.4/-0.4/+0.7PCT，收入分别同比+2.4%/+2.3%/+12.7%。
　　分渠道来看，25 年收入中经销、直营店、电商各占46.5%/22.5%/29.5%（其余1.4%为国际市场销售） ， 占比分别同比+1.3/-1.5/+0.6PCT ， 收入分别同比+6.3%/-3.3%/+5.3%。
　　线下渠道分外延内生来看，1）外延方面：25 年末总销售网点数为7609 家、较年初净增加24 家（+0.3%）；其中李宁品牌、李宁YOUNG 品牌分别为6091 家（-26家、-0.4%）、1518 家（+50 家、+3.4%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1238 家（-59 家、-4.5%）、4853 家（+33 家、+0.7%）。公司门店总面积基本持平，平均单店面积为240 平方米。2）内生方面：李宁品牌平均月店效为28.4 万元，九代店数量1834 家（渗透率30%）、平均月店效可达约30 万元。
　　零售流水端，25 年李宁品牌整体零售流水同比增长持平，其中线下渠道流水同比下降低单位数。分品类来看，跑步（零售流水占比31%）/综训（占比16%）流水分别同比均增长10%/5%，篮球（占比17%）/运动休闲（占比28%）同比下降19%/9%。
　　毛利率略降、费用率持平，存货和应收账款保持良性毛利率：25 年毛利率同比下降0.4PCT 至49%，主要为渠道结构调整所致，毛利率较高的直营渠道收入占比下降，以及直营促销竞争加剧致公司加大折扣力度所致。
　　从折扣来看，线下、线上渠道折扣均同比加深约1PCT。
　　费用率：25 年公司期间费用率为36.4%、同比持平，其中销售/管理/财务费用率分别为31%/5.5%/-0.1%，分别同比-1/+0.5/+0.5PCT。销售费用率下降主要为公司持续优化门店运营流程、关闭低效门店，有效降低了店铺租金、人力、装修、道具摊销等运营成本，但公司策略性增加了市场推广投入。按支出性质来看，广告及市场推广开支占比/研发费用率/员工成本开支占比分别为10.7%/2.4%/8.3%，分别同比+1.2/持平/-0.3PCT。
　　利润率：25 年全年营业利润率同比提升0.4PCT 至13.2%；归母净利率同比下降0.6PCT 至9.9%。
　　其他财务指标：1）存货25 年末同比增加3.7%至26.9 亿元，存货周转天数25年全年为64 天，同比持平。截至25 年末，全渠道库销比为4 个月、较24 年末持平。库龄结构方面，6 个月或以下（新品）的渠道库存占比为85%、较24 年末持平。
　　2）应收账款25 年末同比增加38.2%至13.9 亿元，应收账款周转天数为15 天，同比+1 天。
　　3）25 年经营净现金流为48.5 亿元，同比减少7.9%。
　　4）25 年实际所得税率为29.9%，同比提升3.2PCT，主要系公司对境内外资金结构进行更加合理的规划，计提了对应的预提所得税所致。
　　奥运周期看好品牌势能向上，26 年指引收入增长提速公司2025 年继续夯实商品力、强化专业产品矩阵，专业产品收入占比超56%，专业跑鞋总销量突破2600 万双。在跑步品类方面，公司两大核心IP 飞电、赤兔25 年总销量再创新高，超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品总销量突破1100万双，以赤兔9Ultra 为代表的新产品搭载全新超 胶囊科技，王牌产品持续升级迭代。
　　渠道方面，公司于2025 年陆续推出了户外品类独立店、李宁龙店（并发布奥运相关的荣耀金标产品系列）等新店型，探索新增长机会；同时公司积极优化渠道布局、提高运营效率，实现了费用的良好管控。
　　公司指引2026 年收入高单位数增长、净利率高单位数。结合公司基于奥运赞助合作顺势推出新系列、新店型，加大相关营销宣传投入，26 年收入端有望较之前提速、但利润率预计仍有压力。
　　考虑到25 年公司经营效率提高、业绩好于预期，我们上调公司26~27 年、新增28 年盈利预测（较前次预测上调9%/1%），预计26~28 年归母净利润为29.1/33.4/36.7 亿元，按最新股本计算EPS分别为1.13/1.29/1.42 元，对应26~28年PE 分别为15/13/12 倍，看好公司在奥运周期品牌势能向上，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；渠道库存消化不及预期；费用管控不当或投入效果不达预期；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓。