2025 年业绩稳健增长，盈利好于市场预期。2025 公司收入同比增长3.2%至296.0 亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.4 亿元。毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受渠道结构调整及直营渠道促销竞争加剧影响。销售费用率得益于门店运营优化同比下降1.1 个百分点至31.0%，但公司为强化品牌竞争力，策略性增加奥运营销投入，广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7%。管理费用率同比小幅增加0.5 个百分点至5.5%，其中包含因凯胜体育商誉减值7239 万元。经营利润率同比提升0.4 个百分点至13.2%，但在预提所得税增加导致实际税率提升的影响下，净利率同比下降0.6 个百分点至9.9%。经营性现金流净流入48.5 亿元，全年派息率维持50%，现金储备充裕。
　　跑步产品驱动增长，羽毛球与户外增长亮眼。跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别+10%/+5%/-9%/-19%，占比分别为31%/16%/28%/17%。跑步品类持续引领增长，专业跑鞋销量突破2600 万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100 万双；年底推出的飞电6U、飞电6E、赤兔9U 搭载全新超 胶囊科技，能量回归率高达95%。此外，基数相对低的羽毛球、户外品类表现亮眼，分别增长30%和113%。
　　渠道健康度高，线下零售承压，电商平稳增长。分渠道收入增速，批发/直营/电商分别增长+6.3%/-3.3%/+5.3%。全渠道库存健康，平均存货周转天数同比持平于64 天；渠道新品库存占比85%。门店方面，总销售点7,609 家（净增24 家）。其中，直营渠道优化调整，门店净减少59 家；加盟渠道（含李宁YOUNG）净增加83 家，反映经销商信心逐步恢复。
　　风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。
　　投资建议：短期品牌和门店投入加大盈利压力，期待新品带动规模增长。2026年管理层指引收入高单位数增长相对积极，净利率高单位数的指引反应开店和营销投放所带来的费用增加压力。基于公司2025 年超预期的业绩表现和2026 年指引，我们上调2026-2027 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润28.6/33.8/37.6 亿元（2026-2027 年前值为28.0/32.9 亿元），同比-2.7%/+18.3%/+11.2%。我们看好公司当前高度健康的渠道库存和公司现金运营情况，以及新品、新店态增长潜力，基于盈利预测上调，上调目标价至22.5~23.7 港元（前值为22.1~23.3 港元），对应2026 年19-20x PE，维持“优于大市”评级。