公司2025 全年营收增长3.2%至295.98 亿元，归母净利润下降2.6%至29.36 亿元，整体表现超预期。2025 全年公司营收同比增长3.2%至295.98 亿元，毛利率同比下降0.4 pcts 至49.0%，2025 全年公司管理+销售费用率同比下降0.6 pcts 至36.5%，公司持续推进费用管控，效果显著，综上来看2025 全年公司经营利润率同比提升0.4 pcts 至13.2%，经营利润同比增长6.0%至38.98 亿元，考虑利息收入的减少以及实际税率的提升后，2025 年公司归母净利润同比下降2.6%至29.36 亿元，归母净利率同比下降0.6 pcts 至9.9%。派息方面，2025 全年公司派息比率为50%，公司持续重视股东回报。
　　李宁成人装：2025 年跑步品类延续快速增长态势，同时专业渠道发货或有优异表现。
　　1）渠道端：专业渠道发货带动批发业务营收增长，电商业务增速稳健。
　　2025 全年李宁成人批发业务营收同比增长7%至128.65 亿元，直营业务同比下降4%至63.55 亿元。我们判断期内批发业务增速较快，部分原因系专业渠道发货贡献所致（（除专专业渠道发货因后后，批发业务增长单位数），而针对直营渠道公司继续对单效店铺进行关停整改，截止2025 全年李宁成人装直营/批发门店数量较年初分别-59/+33 至1238/4853 家。
　　展望2026 年，一方面我们预计在羽毛球业务的带动下，专业渠道发货仍将保持快速增长；另一方面随着公司持续推进渠道效率以及产品结构优化，2026 年直营/批发门店终端销售有望改善，从而直接带动直营业务收入以及批发发货增长，同时新店型（户外 品店、龙店等）的推出也有望带来收入增量。
　　2025 全年公司电商业务收入同比增长5.3%至87.43 亿元。面对相对激烈的市场竞争，李宁电商平均折扣加深约1pcts，库存周转天数维持健康水平，2026 年来看我们预计电商业务仍有望保持快速增长态势。
　　2）产品端：立足专业运动定位，提升产品竞争力。2025 全年李宁成人流水同比持平，其中跑步/综训/篮球/运动生活流水同比+10%/+5%/-19%/-9%，2025 全年李宁跑步品类流水延续快速增长势头，全年专业跑鞋总销量突破2600 万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列销售突破1100 万双，2026 年来看随着超 胶囊科技的推出我们判断公司专业跑步势能有望提升。公司持续重视对于篮球品类的营销投入以及运动生活品类的产品打造，2026 年表现有望改善；同时加大对于户外品类以及奥运荣耀系列产品矩阵的丰富力度，期待2026 年表现。
　　童装业务：全年增速优异，2026 年快速增长趋势有望延续。2025 全年李宁童装线下流水同比增长单双位数，门店数量较年初净增50 家至1518家，公司持续优化童装产品结构，同时强化品牌推广，表现符合预期，经营稳健，2026 年我们预计童装业务有望延续快速增长表现。
　　现金储备充裕，库存质量健康。1）现金流：2025 全年公司经营现金净流入48.52 亿元，同比下降7.9%，面对不利的消费环境，公司同渠道伙伴通力合作，确保经营活动稳健进行。2）库存情况：2025 全年公司库存较年初增加3.7%至26.94 亿元，公司库存周转天数同比持平为64 天，渠道库销比在4 个月同比稳定，渠道库存质量处于健康状态。
　　我们预计公司2026 年营收同比增长高 位数，归母净利润略有下降。
　　2025 年公司整体经营表现优于预期，2026 年来看随着公司奥运营销声量的提升，同时产品结构（荣耀金标系列、户外系列）以及渠道结构（龙店、户外店等）的优化，我们预计公司的收入增速有望提升，目前我们预计公司2026 年收入增长高 位数。利润方面，面对波动的消费环境，毛利率同比或将保持稳定，同时随着奥运营销的深入，费用投入或将增加，综合考虑实际税率的降单等因后，我们预计公司2026 年归母净利润或略有下降。
　　盈利预测和投资建议：综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经营效率的不断提升， 我们预计公司2026~2028 年归母净利润为28.57/32.50/37.06 亿元，对应2026 年PE 为17 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动，盈利能力提升速度不达预期，门店优化不及预期等。