2025 年业绩超预期，经营利润率改善，上调评级和目标价：公司2025 年收入同比增长3.2%至296.0 亿元（人民币，下同），归母净利润29.4 亿元，均好于我们此前预测，净利率9.9%，落在管理层高单位数指引的上限。毛利率在行业折扣加深的环境下同比微降0.4 个百分点至49.0%；精细化成本管控带来运营效率提升，推动经营利润率同比提升0.4 个百分点至13.2%。我们视经营利润率的改善为重要的积极信号，公司在收入增速放缓的背景下主动提效，经营改善拐点初现。管理层给出2026 年收入高单位数增长、净利率维持高单位数的指引，我们认为指引乐观。结合2026 年赛事大年的催化预期，我们小幅上调2026-27 年收入和利润预测，基于18 倍2026 年市盈率（较安踏的目标市盈率折价10%），上调目标价至23.80 港元，评级上调至买入。
　　库存稳健健康，专业运动品类展现韧性：2025 年，公司全渠道库销比维持在4 个月的水平，新旧品库龄结构健康。从终端流水来看，业务表现呈现出结构性分化。以跑步和羽毛球（流水分别同比增长10%/30%）为代表的专业运动品类势头强劲，成为关键增长驱动，部分对冲了篮球、运动休闲等传统品类的调整压力。分渠道看，线下整体客流偏软，流水同比下跌低单位数，折扣同比加深约1 个百分点；而电商渠道表现相对稳健，流水实现中单位数同比增长。
　　2026 年展望积极，赛事大年有望成为积极催化：我们预计2026 年公司收入将同比增长约7%，毛利率有望企稳；2026 年是体育大年，随着公司奥运营销投入以及荣耀金标等高端产品线的推出，有望提升公司品牌专业形象与核心品类销售。但考虑到营销费用增加、新门店探索及相关人力成本上升，经营利润率或同比微降，我们预计2026 年保持在低双位数水平。基于此，我们上调了2026-27 年的收入预测5-6%，净利润预测2-5%。
　　上调盈利预测和目标价，上调评级至买入：基于超预期的经营效率和积极的2026 年指引，我们上调2026-27 年净利润预测至30.6/35.5 亿元。考虑到经营拐点的确立以及赛事周期催化，我们上调目标市盈率至18 倍（前为：15 倍），目标价上调至23.80 港元（前为：19.50 港元）。我们认为，公司的战略重心正在逐步从去库存、控费用过渡至提店效、改善利润的阶段。估值具有吸引力，上调评级至买入。