事件：李宁发布2025 年全年业绩。2025 年公司实现收入 295.98 亿元（同比+3.22%），归母净利润29.36 亿元（同比-2.56%），归母净利润率9.92%（同比-0.6pct）。2025H2 公司实现收入147.82 亿元（同比+3.15%），归母净利润11.98 亿元（同比+12.95%），归母净利润率8.11%（同比+0.7pct），下半年利润率优秀。全年实现经营性现金流48.52 亿元人民币，同比-7.9%，仍保持健康。
　　派息稳定：公司25 年派发末期股息每股23.36 分人民币，结合中期每股派息33.59 分人民币，2025 年每股派息合计56.95 分人民币（2024 年：58.48分人民币），对应全年分红率约50%，维持稳定派息水平。
　　业务拆析：鞋类保持优势，新店型试水提供未来发展潜力。（1）分产品来看，25 年鞋类/服装/器材及配件收入分别为146.51/123.27/26.21 亿元人民币，同比增长2.4%/2.3%/12.7%，器材及配件品类增速领先，鞋类占比49.5%、服装占比41.6%，鞋类占比保持优势。（2）分渠道来看，25 年批发/直营/电商/其他地区收入分别为137.73/66.55/87.43/4.27 亿元人民币，同比增长6.3%/-3.3%/5.3%/-19.5%。批发渠道持续发挥核心支柱作用；直营渠道承压主要因店铺布局调整及消费场景转移；电商渠道保持稳健增长。
　　（3）从门店来看，截至25 年12 月31 日，李宁牌（含李宁YOUNG）销售点数量为7609 家，较2024 年末净增加24 家。其中批发4853 家（+33家）、直营1238 家（-59 家）。李宁YOUNG1518 家（+50 家）。年内成功开设首家户外品类独立店"COUNTERFLOW 溯"及首家"龙店"。（4）从产能来看，广西高端智能制造及柔性供应链基地持续建设，截至25 年末投资账面价值为20.58 亿元人民币，占总资产约5.5%，剩余投资金额将由配售股份所得款项净额及内部资源拨付。
　　净利率下降主要受毛利率下滑及实际税率提升影响。（1）25 年公司毛利率为49.0%、同比下降0.4PCT，毛利率下降主因在于渠道结构变化（批发占比提升），以及直营促销竞争加剧导致折扣力度加大。（2）25 年公司归母净利率为9.9%、同比下降0.6PCT。经营利润率13.2%（同比+0.3PCT），但实际税率29.9%（同比+3.2PCT）显著上升，主要因境内外资分配筹划导致。（3）费用率方面，销售及经销开支率31.05%（同比-1PCT），虽然奥运赞助费支出增加，但是直营渠道亏损低效店的关闭调整节省了费用开支，行政开支率5.5%（同比+0.5PCT），其中凯胜体育商誉减值7239 万元人民币全额确认。
　　奥运战略与科技布局，李宁夯实专业运动能力。2025 年公司签约成为2025-2028 年中国奥委会官方合作伙伴，以"中国荣耀，李宁同行"深化奥运营销。年内推出"超胶囊"中底科技，覆盖"飞电6ULTRA"等旗舰产品；航天科技平台成果"航天速干"、"航天防晒"亮相中国航天日。李宁以科技创新　　与奥运合作势能为双轮驱动，夯实专业运动品牌定位，未来蓄势待发。
　　2026 年指引：全年收入高单位数增长，全年净利率在高单位数水平。奥运周期背景下，我们维持对公司利润的乐观判断。
　　盈利预测：预计公司2026-2028 年归母净利润为32.36/34.85/38.23 亿元，对应PE 分别为15.22X、14.18X、12.96X。
　　风险提示：消费需求复苏不及预期风险，行业竞争加剧风险，奥运营销投入产出不确定性，广西供应链基地投产进度风险。