事件：
　　公司发布2025年报。2025年营业收入同比增长 3.2%至 296 亿元，归母净利润同比下降2.6%至29.4 亿元。
　　点评：
　　营收维持稳健增长态势。2025 年公司营业收入同比3.2%，H2 基本延续H1 稳健增长态势。分品类看，鞋类/服装/器材及配件收入分别同比增长2.4%/2.3%/12.7%至146.5/123.3/26.2 亿元。跑步及综训品类表现持续领先，2025 年跑步品类全渠道流水同增超10%，综训品类流水同增5%。
　　篮球及运动休闲品类仍有承压。
　　渠道门店保持稳健策略。2025 年经销/直营/电商渠道收入分别同比+6.3%/-3.3%/+5.3%至137.7/66.6/87.4 亿元。截至报告期末，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）较年初净减少26 个至6091 个。经销/直营门店数量分别同比+33/-59 个至4853/1238 个；李宁YOUNG 销售点数量较年初净增加50 个至1518 个。在波动的终端消费环境中，公司维持稳健的终端门店策略，仍以单店优化为主。
　　盈利能力小幅下滑。2025 公司毛利率同降0.4pct 至49%，主要系直营渠道收入占比下降及波动的消费环境下折扣有所加深。费用端，销售及经销开支比例同比下降1.1pct 至31%，行政开支比例同比增长0.5pct 至5.5%。公司增加市场推广收入，布局品牌中长期竞争力。综合使得公司净利率同比下降0.6pct 至9.9%。
　　营运状况保持健康。报告期末公司存货同比增长3.7%至26.9 亿元，存货周转天数同比持平为63 天。应收/应付账款周转天数分别同比+1/基本持平至15/42 天，整体营运状态保持平稳。公司全年拟派发股息56.95 分人民币，派息比率维持在50%。
　　投资建议：公司在波动的消费环境中终端维持增长韧性，持续营销投放中长期持续强化品牌心智。预计公司2026—2028 年实现营业收入同比增长7.6%/6.1%/5.7%至318.6/338.1/357.4 亿元；归母净利润同比增长4.6%/11.3%/10%至30.7/34.2/37.6 亿元，对应估值16/14/13 倍，维持其“买入”评级。
　　风险提示：新品开发不及预期，门店拓展不及预期，市场竞争加剧，盈利预测及估值不及预期等