本报告导读：
　　25 年收入增长3.2%，跑步、综训等专业品类持续发力。全年净利润29.4 亿元超Wind一致预期，贡献主要来自折旧与地产减值下降、政府补贴上升。看好科技赋能与专业运动驱动可持续增长。
　　投资要点：
　　投资建议：考 虑到公司经营向好，我们上调 26-27 年并引入28年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为29.3/33.1/37.8 亿元，给予2026 年PE 20X，按照1 港币=0.88 元人民币兑换，目标价25.78 港元，维持“增持”评级。
　　25 年收入增长3.2%，跑步、综训等专业品类持续发力。25 全年公司收入296.0 亿元，同比增长3.2%。分品牌看，李宁大货/童装/海外收入同比分别+4.3%/-9.0%/-19.5%，其中李宁大货经销/直营/电商渠道收入同比分别+6.6%/-0.1%/+4.3%。分品类看，全年跑步/综训/篮球/运动生活流水同比分别+10%/+5%/-19%/-9%。专业产品矩阵持续发力，专业产品收入占比超56%。全年宣派股息0.57 元/股，派息比率50%，同比持平，股息率2.5%。
　　全年净利润29 亿元超市场预期，贡献主要来自折旧与地产减值下降、政府补贴上升。25 全年公司净利润29.4 亿元，同比下降2.6%，超Wind 一致预期（26.4 亿元）。判断公司净利润超预期主因：①部分店铺装修及道具折旧结束，叠加关闭低效店铺、谈判降租金等，25 年固定资产及使用权资产折旧同比下降5.0 亿元；②投资性房地产减值2.7 亿元，同比减少0.6 亿元；③政府补助4.1 亿元，同比增加0.3 亿元。全年毛利率49.0%，同比下降0.4pct。主因直营收入占比下降&折扣加深。销售费用率31.0%，同比下降1.0pct，广告宣传费用占收入比上升1.2pct 至10.7%，但被折旧下降所抵消。
　　看好科技赋能与专业运动驱动可持续增长。公司在跑步领域推出搭载全新超?胶囊科技平台的跑鞋矩阵、加大资源投放；篮球领域推出驭帅20、JB4 等专业大单品；综训领域依托航天科技赋能专业训练与城市轻运动；运动休闲以经典IP 故宫联名等打造话题度；户外确立万龙甲、龙壳、行家族、林家族四大核心IP。展望26 年，公司将继续围绕核心专业品类聚焦投放资源，持续强化专业运动品牌形象，充分利用中国奥委会合作伙伴身份，结合亚运会、亚青会等重点赛事大力宣传曝光，以科技赋能与专业运动双轮驱动可持续增长。
　　风险提示。同店和线上增速不及预期、中国李宁势能减弱、管理层未来可能的变动带来战略不确定性、拳头产品发售不及预期。