全年业绩低于预期，受海外业务及结构性因素拖累
　　2020年净利润同比增长1.1%至92亿元人民币，剔除海外疫情影响约8-10亿元人民币则同比增长约15%；收入同比增长13.3%至1,975亿元人民币。1）毛利率：同比减少2.5ppt至19.3%，四季度同比/环比减少2.3ppt/0.5ppt至18.8%。毛利率下降是拖累公司业绩关键因素，估计是公司发动机业务结构性变化（轻卡/低排量发动机占比提升）以及海外业务所致。2）本部发动机：销量同比增长32.2%至98万台，下游客户多元化发展见效，四季度销售约25万台环比持平；ASP下降3.3%；全年重卡发动机销售约47万台。受销量结构（天然气发动机、轻卡发动机销量提升）影响，母公司毛利率同比减少1.9ppt至23.6%。3）海外：疫情冲击致凯傲净利润下滑52.6%至2亿欧元，四季度净利润8千万欧元，订单量27亿欧元创新高。预计2021年收入91-97亿欧元，对应增长10-17%。4）费用率：销售/管理/研发/财务费用率合计减少0.9ppt至12.6%，四季度环比提升2.2ppt至14.1%。 全年和一季度指引正面，下游需求端稳健 根据公司年报指引，2021年整体销售收入预计增长约15%，保持双位数增长。预计一季度盈利28.9亿-33.0亿元人民币，同比增长40%-60%，得益于行业整体景气度相对高，各大板块业务稳健增长，以及海外业务恢复性增长。预计今年公司发动机及智能物流业务的下游需求面仍扎实：1）固定资产投资带动工程机械需求；2）非道路国四实施带动工程机械行业存量更新；3）海外经济复苏；4）快递物流、城市配送、环卫车等专用车需求大幅增长；5）国家支持高端智能农机装备发展并加大购置补贴力度。 增发巩固技术护城河，前瞻布局新能源制高点 公司计划定向增发A股融资130亿元人民币，募投项目包括：燃料电池产业链建设项目，全系列国六及以上排放标准H平台道路用高端发动机项目，大缸很高端发动机产业化项目，全系列液压动力总成和大型CVT动力总成产业化项目。增发有利于公司提升现有技术，前瞻性布局新能源制高点。
　　维持买入评级及目标价25.0港元
　　我们下调公司2021-22E净利润预测5%/4%反映公司发动机业务结构性调整对平均售价及毛利率的负面影响。维持公司目标价25.0港元不变，相当于15.8x FY21E P/E（前次15.4x）。估值倍数提升3%反映公司氢燃料电池方面布局领先，在新旧动能转换周期奠定竞争优势。