业绩略低于预期，非道路发动机和高端产品增长亮眼，凯傲强劲复苏
竞争优势逆势提升，业务均衡性增强，关注二季度重卡边际改善时机
维持买入评级，下调目标价至17.0港元
重卡景气度下滑拖累业绩，产品结构和海外市场亮眼净利润同比+0.3%至93亿元（人民币，下同），四季度同比/环比-36.2%/-7.8%至14亿元，略低于预期，反映重卡行业下滑影响（-14%）。收入同比+3.2%至2,035亿元，四季度同比/环比-25.6%/-7.3%至371亿元。1）毛利率：19.5%，同比持平，四季度同比/环比+1.4ppt/+0.2ppt至20.6%。2）本部发动机：销量同比+3.1%至102万台，ASP同比+6.8%至5万元，其中重卡发动机43万台， 市占率同比+2.8ppt 至30.7%， 非重卡发动机同比+10.4%至59万台，驱动增长。母公司毛利率25.8%，同比+2.2ppt，恢复至19年水平，下半年环比-2.2ppt至24.2%；净利润同比+16.8%至77亿元创新高，下半年同比+30.8%至25亿元。战略高端产品发力，大缸径发动机收入同比+49.3%至14亿元；高端液压国内收入同比+11.8%至5.6亿元。3）子公司：陕重汽重卡销量为15万辆，市占率-0.4ppt至10.8%，亏损5亿元，反映原材料成本上升和行业景气度下降影响；法士特销售变速箱115万台，同比-2.8%，净利润同比-24.6%至12亿元。4） 海外： 凯傲收入同比+23.4%至103亿欧元，净利润同比+169.3%至5.7亿欧元，创历史最佳。22年收入指引同比增长6.9%-16.6%。5）费用率：销售/管理/研发/财务费用率合计同比-0.2ppt至12.5%，四季度同比/环比+0.9ppt/+0.9ppt至15.3%。
竞争优势逆势提升，业务均衡性增强，关注重卡边际改善时机1）公司发动机总销量稳健增长，产品组合更加丰富，竞争优势从重卡发动机向其他多领域辐射的策略获得验证，未来市场潜力仍大。重卡发动机的市占率逆势提升，竞争优势突出，对市场的垄断能力提升，市占率仍有提升空间。2）德国凯傲业绩指引乐观，有望延续复苏，随着海外市场疫情改善，海外业务持续增长增强公司业务结构均衡性、稳定性。3）中国重卡行业目前受疫情管控、经济增长放缓、行业自身周期多重因素的短期冲击，预计二季度随着疫情改善后，人力及物流限制减少，运输和基建重新活跃，重卡行业或迎来边际改善的机会。
维持买入评级，下调目标价至17.0港元
公司业绩虽平淡，但核心竞争优势和中长期业务的稳定性、均衡性在提升，在行业回升周期其领先优势表现将更加突出。下调公司2022-23E净利润预测17%/18%，反映重卡行业短期风险。下调目标价至17.0港元（前次18.0港元），相当于11.9x FY22E P/E（前次9.8x）。估值倍数提升反映公司核心竞争优势及长期业务均衡性增强。风险因素：行业景气度低于预期。