2020 年归母净利润较快增长；维持“买入”
中航科工于3 月30 日发布2020 年业绩：营业收入同比增长14%至人民币501 亿元，归母净利润同比增长48%至人民币19.95 亿元（高于华泰此前预期16.26 亿元），我们认为较为强劲。 2020 年净利润显著增长主要归功于2020 年直升机产品销售收入增加及成本管控加强。得益于直升机产品需求的走强和航空配套业务的增长，我们认为中航科工归母净利润有望于2021-2023 年实现稳定增长。我们预计中航科工2021-2023 年EPS 为人民币0.28/0.30/0.33 元；维持“买入”评级。
直升机产品为2020 年增长主动力
中航科工有三大业务分部：整机业务（主要是直升机）、航空配套业务和航空工程服务。2020 年整机业务营业收入同比增长24%至人民币191 亿元，其中人民币170 亿元（同比增长33%）来自直升机产品。中航科工为中国最大的军用和民用直升机制造商，其产品线全面覆盖轻型、中型和重型直升机。中国幅员辽阔且地形多样的特点催生了对直升机的强劲需求。有鉴于此，我们预计中航科工直升机产品收入或于2021-2023 年期间实现双位数增长。
高利润率航空配套业务稳步增长
2020 年航空配套业务营业收入同比增长19%至人民币249 亿元；其中，连接器贡献了人民币102 亿元，同比增长13%。中航科工生产的连接器广泛应用于航空、航天等军事领域，以及数据传输和新能源汽车等高端制造业。
2020 年航空配套业务毛利率为31.2%，为三个分部中最高（整机：9.2%；航空工程：15.5%）。
上调盈利预测及目标价；维持“买入”
鉴于2020 年业绩好于预期且直升机产品需求增长提速，我们主要上调收入预测，将2021/2022 年净利润预测相应上调8/8%至人民币21.36 /23.34 亿元，并引入2023 年净利润预测（人民币25.18 亿元）。目标价6.88 港币（前值：6.40 港币）是基于21x2021 年PE 估值（前值：22x2020 年PE），低于可比公司2021 年PE 均值26.3x（据彭博一致预期），以反映中航科工的混合经营估值折让。我们前次目标价6.40 港币基于22x2020 年PE，估值倍数与公司历史平均PE 估值的22.2x 基本一致。
风险提示：1）直升机需求走弱；2）利润率不及预期。