投资要点
　　预期差一：胶原棒是否触及天花板：（1）比较其他品牌大单品，胶原棒天花板几何。可复美胶原棒2023 年天猫+抖音双渠道GMV 达9 亿，占比超40%，对应销售量200 万件，2024 年胶原棒销售额近24 亿，销售量529 万件。对比其他品牌产品，2024 年珀莱雅的双抗精华面膜、红宝石面霜均为400+万件，韩束红蛮腰超1500 万件，珀莱雅红宝石面霜、OLAY 红蛮腰均契合多种皮肤质地，定位大众护肤，而可复美主定位于问题肌肤修复、受众更窄。对标珀莱雅等，部分观点担忧胶原棒产品提升空间有限；（2）胶原蛋白成分市场：我们认为胶原蛋白成分市场仍处于成长期，远未到成熟期，相比于玻尿酸、胜肽等成分仍有较大空间，且当前市场竞争者寡，未来随着珀莱雅、丸美等更多新国货进场可共同做大胶原市场空间，而巨子生物作为胶原蛋白市场龙头，有望跟随成分热度持续扩容。
　　预期差二：产品矩阵后续接力情况：（1）市场观点：可复美的产品结构过于单一，23 年以来大单品结构稳定，24M4 首推单品焦点面霜仅在推出首月GMV 贡献过10%，敷料营收稳定，故品牌收入增长长期依赖爆品胶原棒，且暂无新爆品面世、后续增长略显乏力；（2）新品表现未来可期：对比珀莱雅大单品长线爬坡周期，焦点面霜处于起步阶段，且仅推出7 个月便实现线上2.77 亿GMV，24M10 单月GMV 突破1 亿，月均GMV 贡献约8%，24 年表现已超预期。且可复美、可丽金24 年不断推新，可复美接连完善焦点系列产品，拓展敷料、胶原等产品线，可丽金继续推出胶卷系列，进一步完善新品布局、培育后续品牌增长空间。
　　预期差三：医美产品后续空间：（1）市场观点：中国骨修复市场增长趋势不改，竞争激烈。锦波生物遥遥领先，后进入者缺少优势，公司营收持续高增长，同时价格不断下探、后进入者缺少价格优势；（2）巨子生物产品布局齐全，渠道优势更助放量：巨子生物加速布局III 类医疗器械，12 月16 日获骨修复材料III 类医疗器械注册证；目前，公司具备四款医美新品储备，有望凭借全面适应症布局、快速获批节奏迅速抢占市场份额。胶原蛋白的应用逐步从医美走向严肃，在骨修复与可吸收生物膜有巨大拓展空间。渠道优势助力新医美产品实现迅速放量。
　　投资建议：巨子生物大单品胶原棒触顶，多重压力下仍有希望突破重围，我们认为巨子生物深耕胶原蛋白、于成分市场占优，新品完善产品布局+医疗机构渠道优势+III 类械品获批利好长线发展，上调24-26 年营收至53.79/69.51/87.90 亿元（原为50.27/65.72/81.92 亿） ， 上调净利润至20.60/26.09/32.13 亿（ 原为19.53/25.47/31.65 亿），同比增速为41.88%/26.65%/23.17%，对应PE 为27.60X/21.79X/17.69X ，维持“买入”评级。
　　风险提示：化妆品景气度下降；胶原竞争加剧；产品研发风险；医美获批失败。