2024 年业绩超出我们预期
　　公司公布2024 年业绩：收入55.4 亿元，同比+57.2%，归母净利润20.6 亿元，同比+42.1%，经调整净利润21.5 亿元，同比+46.5%，业绩超出我们预期，主因可复美品牌收入增速超预期，核心单品势能持续释放带动线上渠道高增。半年度看，1H/2H24 收入同比分别+58.2%/+56.3%，归母净利润同比分别+47.4%/+37.5%，经调整净利润同比分别+51.8%/+42.0%。同时公司公布23 年年度股息0.60 元/股和特别股息0.59 元/股，合计分红比例60%。
　　发展趋势
　　1、明星单品表现亮眼、第二梯队单品成功培育，线上直销收入快速增长。公司24 年收入同比+57.2%，增长强劲，①分品牌：24 年可复美收入45.4 亿元，同比+63%，胶原棒次抛势能持续释放、人群不断破圈，同时第二梯队单品焦点面霜快速起量；可丽金收入8.4 亿元，同比+36%，明星单品胶原大膜王、嘭嘭次抛及新品胶卷系列均表现良好；②分品类：24 年功效性护肤品/医用敷料收入同比分别+63%/+42%，占比同比+3ppt/-2ppt，敷料品类24 年推出液体敷料等剂型，拉动收入高增；③分渠道：24 年直销/经销收入同比分别+71%/+27%，其中DTC 店铺线上直销收入同增66%，收入占比提升至65%；公司继续推进大众+专业双轨渠道布局，截至24 年末已覆盖公立医院、私立医院诊所、连锁药房品牌、CS/KA 门店约1700/3000/650/6000 家。
　　2、产品结构变化导致毛利率小幅下行，渠道结构变化、新品推广增加带动销售费率同比提升，净利率维持行业领先水平。公司24 年毛利率同比-1.5ppt 至82.1%，主因相对高毛利的次抛、贴片敷料占比下降，新品占比提升。费用端，销售费率同比+3.2ppt 至36.3%，我们测算单线上渠道销售费率同比小幅提升，主因线上流量成本提升、新品推广增加、叠加抖音达播比例有所提升；管理、研发费率同比分别持平/-0.2ppt 至2.7%/1.9%。综合影响下，24 年归母净利率同比-4.0ppt 至37.2%，经调整净利润同比-2.8ppt至38.8%，盈利能力维持行业领先水平。
　　3、看好公司作为重组胶原蛋白龙头的广阔发展前景。展望后续，公司发展逻辑清晰：①化妆品：明星单品成长势头延续，第二梯队单品有望接力起量，矩阵化发展为中长期可持续增长奠定基础；②医美：我们预计2 款非交联、2 款交联胶原蛋白三类械取证工作稳步推进，前期准备工作亦有序进行，我们认为有望构建第二成长曲线。
　　盈利预测与估值
　　维持25-26 年盈利预测，当前股价对应25-26 年26/20x P/E。维持跑赢行业评级，基于板块估值中枢上行，上调目标价26%至82 港元，对应25-26年32/25x P/E，有21%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争持续加剧；产品注册进展不及预期。