2024 年营收yoy55.39 亿/yoy57.2%（超出我们预期，H1/H2 为58%/56%），归母净利20.62 亿/yoy42.1%（H1/H2 为47%/38%），经调整净利21.52 亿元/yoy46.5%。董事会提议每股派息0.6021 元，特别派息0.5921 元。公司24H2 延续强劲增长势头，可复美第一大单品胶原棒势能仍强劲，我们预计25 年仍有望维持20%左右增长；焦点面霜等新品有望快速起量贡献新增长。
　　可丽金线上渠道收入占比已过半，25 年胶卷系列等产品有望继续引领线上渠道快增。25 年医美产品若获批有望贡献新增量。维持买入评级。
　　可复美胶原棒势能强劲，可丽金24H2 增长提速可复美24 年营收45.4 亿元/yoy62.9%（H1/H2 分别为69%/58%），我们预估24 年胶原棒收入占比已低于30%，焦点系列等更多新品逐渐起量，有望25 年贡献更多增长；24 年全国首个品牌旗舰店于重庆万象城开业，体验店入驻CDF 三亚国际免税城，亦是首个进驻香港万宁的国货美妆品牌，并已在西安/重庆/成都/三亚等重点城市购物中心开设18 家门店，持续打磨线下场景运营。可丽金24 年营收8.4 亿元/yoy36.3%（H1/H2 分别为24%/50%），我们预计25 年大膜王/嘭嘭次抛/胶卷系列等产品有望在线上强劲增长。
　　直销渠道贡献增长主力，产品结构调整导致毛利率下滑1）直销：DTC 店铺直销35.87 亿元/yoy66%（天猫/抖音等），面向电商平台的直销3.77 亿元/yoy112%（京东自营等），线下直销1.70 亿元/yoy92%。
　　可复美/可丽金24 年618 线上全渠道GMVyoy60%+/100%+，双11 则在80%+/150%+。2）经销：营收14.05 亿元/yoy27%，产品进入约1700 家公立医院/3000 家私立医院和诊所/650 个连锁药房品牌/6000 家CS 及KA门店。24 年毛利率82.1%/yoy-1.5pct，主因精华/面霜等品类占比增加；销售费用率36.26%/yoy3.2pct，考虑线上可能继续投入费用，我们预计25 年仍有小幅抬升。研发费用率1.9%/yoy-0.2pct，行政开支率2.72%/基本持平。
　　盈利预测与估值
　　考虑可复美/可丽金新品靓丽，略调高25-26 年预测并引入27 年预测，预计25-27 年归母净利润26.00/32.03/38.12 亿元（25-26 年前值25.93/31.76 亿元，变化幅度+0.3%/0.8%），对应EPS 为2.53/3.11/3.71 元。参考可比公司Wind 一致预期25 年28 倍PE，考虑公司线上强劲增长，后续医美若获批可贡献新业绩弹性，给予公司25 年30 倍PE，上调目标价至81.61HKD（1 港币=0.93 人民币，前值75.06HKD，对应25 年28 倍PE）。
　　风险提示：医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。