事件：
　　公司发布2024 年年报，2024 年全年营业收入为55.4 亿元，同比增长57.2%；归母净利润为 20.6 亿元，同比增长42.1%；经调整净利润为21.5 亿元，同比增长46.5%。
　　点评：
　　可复美胶原棒持续放量，霜类新品贡献第二增量：分产品看，2024 年公司专业皮肤护理产品实现营收55.2 亿元，同比+57.4%，其中功效性护肤品实现营收43.0亿元，同比+62.5%，营收占比77.7%，同比提升2.6pcts，医用敷料实现营收12.2亿元，同比+41.5%，营收占比22.0%，同比下降2.4pcts；保健食品及其他业务实现营收1840 万元，同比+15.0%。
　　分品牌看，2024 年公司可复美品牌实现营收45.4 亿元，同比+62.9%，营收占比82.0%，同比提升2.9pcts；可丽金品牌实现营收8.4 亿元，同比+36.3%，营收占比15.2%，同比下降2.3pcts。
　　2024 年明星单品可复美胶原棒持续高速增长，同时新品可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜、可丽金胶卷眼霜市场反馈积极，“双十一”大促中，可复美焦点面霜位列天猫修复面霜热卖榜国货Top2 和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜Top1，可丽金胶卷面霜荣登天猫抗皱面霜热销榜国货Top2、抖音涂抹面霜爆款榜Top2 和抖音滋养面霜爆款榜Top1，可丽金胶卷眼霜荣登抖音精华眼霜超值爆款榜国货Top2。
　　传统明星单品持续放量+多品类新品贡献增量，公司可复美、可丽金品牌收入延续高增，“双十一”期间，可复美线上全渠道GMV 同比+80%以上，可丽金线上全渠道GMV 同比+150%以上。
　　分渠道看，2024 年公司DTC 线上直销实现营收35.9 亿元，同比+66.5%；电商平台线上直销实现营收3.8 亿元，同比+112.5%；线下直销实现营收1.7 亿元，同比+92.0%；经销实现营收14.0 亿元，同比+27.3%。
　　受益于公司线上多平台布局和精细化运营、明星单品可复美胶原棒的稳健增长、霜类新品的成功推出、以及品牌营销的推广深化，公司线上DTC 渠道延续快速增长；同时，公司持续优化平台营销策略和货架结构，比如在京东自营渠道新拓展美妆类目的运营等，促进了电商平台线上直销的高速增长；线下直销渠道方面，公司持续在西安、成都、重庆、三亚等城市开设线下可复美品牌旗舰店、标准店及体验店，增加销售触点，并持续增大连锁药房和化妆品连锁店的门店数量和产品覆盖，加强门店营销活动和人员培训。
　　产品品类扩充，毛利率略有下滑：2024 年公司毛利率同比-1.5pcts 至82.1%，我们认为主要原因是公司的产品品类扩充、高毛利率医用敷料业务占比有所下滑所致。
　　2024 年公司销售/管理/ 研发费用率分别为36.3%/2.7%/1.9%，分别同比+3.2pcts/持平/-0.2pcts。公司销售费用率的提高主要系线上营销投入增加所致。
　　坚持“树品牌、拓渠道、强报批”战略方向，构筑可持续增长实力：产品端，公司持续完善产品系列，在优化升级传统明星单品的同时不断推新，今年2 月公司推出新品可复美“帧域密修系列”，以IV 型热塑胶原为核心，覆盖冻干精华、精华眼霜、精华面霜、精华水乳等品类，满足光电项目全周期与皮肤热损伤修护需求。渠道端，公司进一步深耕线下场景，2024 年可复美全国首家品牌旗舰店于重庆万象城开业，目前线下旗舰店、标准店数量已达18 家，强化线下渠道的同时，提升品牌影响力，赋能线上规模扩张。研发端，公司持续加大研发投入，2024 年公司重组人XVII 型胶原蛋白、重组人IV 型胶原蛋白等独家专利获得授权，并实现了CHO 细胞高效表达高温紧密三螺旋结构重组人胶原蛋白的技术突破，标志着公司在重组胶原蛋白领域的技术水平持续位于行业尖端；医疗器械方面，2024 年12 月公司获得骨修复材料III 类医疗器械注册证，III 类医疗器械注射用重组胶原蛋白填充剂产品被予以优先审批，未来有望为公司贡献新的业务增量。
　　功效性护肤业务有望维持高增，维持“买入”评级：我们基本维持公司2025 年营收和归母净利润预测，考虑到2026 年医美业务有望贡献利润增量，我们上调2026 年归母净利润预测至38.6 亿元（上调幅度为3%），并新增2027 年营收和归母净利润预测为127.5 亿元和49.4 亿元。2025-2027 年EPS 分别是2.76、3.72、4.76 元，当前股价对应PE 分别是23、17、13 倍。
　　我们继续看好巨子生物的中长期发展前景，逻辑：1、胶原蛋白成分在国内功能性护肤领域的渗透率仍然具备较大的提升空间；2、公司在胶原蛋白护肤领域的品牌心智占领逐渐提升，品牌影响力越来越强；3、胶原蛋白原料新的型别逐渐展开应用，扩大了胶原蛋白成分的商业化空间和价值；4、积极布局医美赛道，打开第二成长曲线。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，大单品表现不及预期，新品研发不及预期。