2024 年巨子生物收入录得人民币55.4 亿元，同比增长57.2%，经调净利润人民币21.6 亿元，同比增长46.4%，略超公司于2025 年1 月更新的业绩指引（收入同比增长50%+，经调净利润增长40%+）。展望2025年，公司仍将延续大单品策略并拓宽品类带动收入的稳健增长，我们上调目标价至82.2 港元，维持“买入”评级。
大单品品类的拓宽支持收入快速增长：2024 年公司坚持大单品策略，在胶原棒、敷料以及新品焦点面霜的驱动下，可复美收入同比增长62.9%；同时，可丽金线上渠道转化成效卓然，在大魔王、次抛精华以及胶卷系列增长带动下，可丽金品牌收入同比增长36.3%。展望2025年，可复美和可丽金将通过产品的迭代以及拓宽大单品半径。我们预计，（1）可复美：尽管2025 年胶原棒的收入增速预计将略微放缓，但是可复美将在4 月推出新版胶原棒，为爆款单品注入活力。同时，焦点面霜已在2024 年达到2 亿元收入，并预计将在2025 年持续放量，高速增长。（2）可丽金：线上渠道转化效果将进一步展现，聚焦大膜王新版本以及胶卷系列的持续发力。
产品结构改变以及线上竞争加剧令利润率承压：2024 年公司霜类产品（焦点面霜等）的发展优异，占比逐渐提升。但是，霜类产品的毛利率较精华类产品更低，导致公司整体毛利率略有承压。2024 年公司毛利率同比下降1.5ppt 至82.1%。我们认为，由于公司仍处于推新品、拓产品矩阵的时期，相较往年毛利低产品收入占比或将继续提升，带动2025 年毛利率仍呈下降趋势。同时，线上产品投入产出比的下降以及2025 年的新品营销推广均将带动2025 年销售费用率的继续提升。我们认为，短期内，公司利润率将持续承压；而长期来看，期待公司品类结构稳定后，正向经营杠杆带动利润率企稳。
医美产品仍在路上：目前公司4 款医美产品均在申报过程中。其中，2024 年12 月一款针对颈纹的产品（三类医疗器械）获得优先审批资格。管理层表示，医美产品相关事宜，包括商业化以及团队拓张等，均在有序推进中。我们期待随着医美产品的推出，将为公司注入新的动力。
不必过度担忧管理层保守的指引：展望2025 年，公司预计收入同比增长25%-28%（对应人民币69.5-71 亿元），净利润同比增长21%-24%（对应人民币25-25.5 亿元）。尽管公司的指引相对较低，但是参考公司过往的业绩指引方式，公司偏向于给出较为保守的业绩指引，并根据年内业务的开展，逐步提高指引水平。因此，我们预测，公司的收入和利润水平均将保持高水平增长。
投资风险：行业需求放缓；化妆品线上竞争加剧。