核心观点
　　公司发布2024 年度业绩公告，收入及利润端保持快速增长，业绩超出此前预期。两大品牌双轮驱动，新品推广成效显著，可复美品牌超预期表现，可丽金品牌营收恢复增长态势。获得骨修复材料医疗器械注册证，进一步拓展与丰富公司产品线。公司为国内重组胶原蛋白领域龙头企业，经营业绩优秀，展望2025：1）关注III 类器械产品上市及推广；2）品牌双轮驱动，新品推广贡献动能，看好全年增长。
　　事件
　　公司发布2024 年度业绩公告及分红派息公告
　　公司发布2024 年度业绩公告，2024 年营收55.39 亿元，同比增长57.2%；净利润20.62 亿元，同比增长42.4%。
　　董事会建议派发截至2024 年12 月31 日止年度的末期股息每股人民币0.6021 元，特别股息每股人民币0.5921 元，总计每股1.1942 元。
　　简评
　　业绩持续超预期，可复美可丽金两大品牌双轮驱动
　　公司2024 年营收55.39 亿元，同比增长57.2%；净利润20.62 亿元，同比增长42.4%。收入及利润端均保持快速增长动能，业绩略超此前预期。我们预计主要受益于公司原有品类的增长势能保持，以及公司新品推出后实现快速放量，推动公司旗下两大业务品牌保持良好增长。
　　两大品牌双轮驱动，可丽金重回增长轨道。从品牌来看，2024 年可复美品牌收入为45.42 亿元，同比增长62.9%；可丽金品牌收入为8.41 亿元，同比增长36.3%；其他专业皮肤护理品牌收入为1.38 亿元，同比增长33.8%；保健食品及其他产品收入分别为0.18 亿元，同比增长15.0%。可复美品牌超预期表现主要受益于：（1）持续拓展线上线下销售渠道，优化运营策略；（2）明星产品：如可复美胶原棒收入持续增长；（3）新品拓展：持续拓展品类，推出新品可复美焦点面霜等贡献收入增量。可丽金品牌营收恢复增长态势（23 年同比下滑0.29%），主要受益于：（1）持续拓展线上渠道，提升品牌知名度；（2）升级迭代推出新品，可丽金胶卷面霜及胶卷眼霜等放量贡献。
　　线下渠道触点拓展，线上全域渠道健康增长。公司2024 年DTC 店铺线上直销实现收入35.87 亿元，同比增长66.5%；电商平台自营线上直销收入为3.77 亿元，同比增长112.5%；线下直销收入为1.70 亿元，同比增长92.0%；经销渠道收入为14.05 亿元，同比增长27.3%。（1）线上直销渠道的快速增长得益于公司在多平台布局和精细化运营上的投入，以及明星单品（如可复美胶原棒）的稳健增长。公司在天猫、抖音、京东、小红书、快手等电商平台和社交平台上进行销售和推广，实现线上全域渠道的健康增长。（2）线下渠道持续扩展触点，公司产品进入约1,700 家公立医院、约3,000 家私立医院和诊所、约650 个连锁药店品牌和约6,000 家CS/KA门店。2024 年公司在西安、重庆、成都、三亚等城市开设了更多线下品牌旗舰店和体验店，覆盖了约18 家门店。可复美成为首个进入香港万宁的国货美妆品牌，进一步提升了线下渠道的覆盖和影响力。全渠道销售网络有望在未来带来更广泛消费者触达。
　　获得骨修复材料医疗器械注册证。2024 年12 月，公司获得骨修复材料III 类医疗器械注册证。在骨修复方向，公司研发团队联合西北大学经过数年攻关，承担了该领域4 项国家自然科学基金，通过对骨缺损形成机理、支架与修复过程、微环境组成适配性等一系列研究，构筑出与缺损修复适配的骨修复材料。产品成分：该骨修复材料针对牙颌骨、牙槽骨缺损填充和修复需求，构建了与人骨缺损修复匹配的有机无机复合材料，（1）无机成分为羟基磷灰石颗粒，与人骨骼主要无机成分一致；（2）有机成分为大分子多糖，通过构筑羟基磷灰石颗粒宏孔和微孔并对其表面进行特定修饰形成三维材料，为新骨形成提供支架及与之匹配的微环境。产品优势：1）与人体骨高度相似的晶相结构和化学组成；2）多孔结构，产品植入后成骨细胞和毛细血管进入孔隙，为新骨形成提供良好的微环境；3）该复合材料既能快速塑形不塌陷起到支撑作用，又具有引导骨再生的高效修复作用，加快愈合进程。产品获批证明公司在严肃医疗及医美产品研发领域的能力积累，同时将进一步拓展与丰富公司产品线。
　　盈利水平保持高位。2024 年公司毛利率82.1%（-1.5 pct）；净利率37.2%（-3.9 pct）。主要受产品类型扩充带来结构调整（新品类毛利率相较于此前医疗器械产品略有差异）以及销售成本增加影响。费用方面，销售费用率36.3%（+3.2 pct），管理费用率2.7%（-0.02 pct），研发费用率1.9%（-0.2 pct）。销售费用率变化主要由于公司线上直销渠道快速扩张带来线上营销费用有所增加。研发方面公司对基础研究和产品管线持续保持投入，目前公司有超过188 个在研项目，已获授权及申请中专利达167 项，后续在研项目推进将为公司持续贡献增长来源。
　　未来展望：1）关注III 类器械产品上市及推广。公司已获得骨修复材料III 类医疗器械注册证，同时注射用重组胶原蛋白填充剂产品被予以优先审批（2024 年12 月），目前公司正逐步启动对三类医疗器械商业化的准备工作，包括市场教育和培训，公司在研管线中的丰富III 类器械产品预计2025 年起有望陆续获批上市，成为未来业绩增长点。2）品牌双轮驱动，新品推广贡献动能：公司近年来持续证明自身新品研发及推广能力，可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜及胶卷眼霜等产品贡献预计将继续提升。同时新品上市推动两大品牌发展，25Q2 预计可复美胶原棒2.0 和可丽金大魔王3.0 有望发布。受益于线上渠道深耕，我们预计可复美及可丽金两大品牌2025 年仍将继续保持良好增长态势。
　　盈利预测
　　我们预测2025-2027 年，公司营收分别为71.58、88.57 和106.09 亿元，分别同比增长29.2%、23.7%和19.8%；归母净利润分别为25.59、30.8 和35.81 亿元，分别同比增长24.1%、20.3%和16.3%。折合EPS 分别为2.47 元/股、2.97 元/股和3.46 元/股，对应PE 为25.7X、21.3X 和18.4X，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　功效性护肤品市场增长不及预期；线上直销渠道拓展不及预期：公司目前从品类来看功效性护肤品业务收入占营收比例超70%，是目前公司最重要收入来源，渠道方面线上渠道占比超60%，功效性护肤品市场增长及线上渠道拓展不及预期将对公司主营业务增长带来影响。
　　研发进度不及预期：公司目前在研管线丰富，III 类器械等相关品种研发进度如不及预期可能影响未来收入增长。
　　负面新闻及产品事件对公司品牌影响的风险：公司目前主要收入来自可复美及可丽金两大品牌，负面事件对品牌经营可能造成一定影响。
　　单一经销商依赖的风险。
　　不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期。