1H25 业绩符合我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入31.1 亿元，同比+22.5%；归母净利润11.8 亿元，同比+20.2%；经调净利润12.1 亿元，同比+17.4%。业绩符合我们预期。展望后续，我们认为此前短期事件影响已逐步消退，后续随着公司品宣及营销规划的落地，有望迎来进一步经营改善，看好公司核心优势及长期空间。
　　发展趋势
　　1、产品矩阵持续迭代拓展，带动可复美、可丽金收入较快增长。①分品牌：1H25 可复美收入25.4 亿元，同比+22.7%，明星单品胶原棒2.0 位列618 天猫液态精华热卖榜国货Top1、敷料位列618 天猫医用敷料好评榜Top1，同时焦点面霜、秩序系列、吨吨系列等产品成功培育，新品帧域密修系列于线下专卖店渠道广受认可；可丽金收入5.0 亿元，同比+26.9%，升级的胶原大膜王3.0 表现良好，胶卷面霜及眼霜顺利培育；②分品类：功效性护肤品/医用敷料收入同比分别+24.2%/+17.1%，占比分别为77%/22%；③分渠道：直销/经销收入同比分别+26.5%/+12.1%，其中DTC 线上直销、向电商平台线上直销、线下直销收入同比分别+13%/+134%/+74%；截至1H25，线下布局约1700/3000 家公立医院/私立医院和诊所、超13 万家连锁药房门店和约6000 家CS/KA 门店。
　　2、产品结构变化导致毛利率小幅下行，运营提效、渠道结构优化带动销售费率下降，利润率维持行业领先。1H25 毛利率同比-0.7ppt 至81.7%，主因产品矩阵拓展，除次抛精华外其他相对低毛利的妆品品类占比提升；销售费率同比-1.1ppt 至35.1%，主因线上多平台运营效率均优化，叠加渠道结构变化及达播占比下降；管理/研发费率同比分别+0.1ppt/-0.6ppt 至2.7%/1.3%。最终归母净利率同比-0.7ppt 至38.0%，剔除股权激励费用等非经常性因素后，经调净利率同比-1.7ppt 至38.7%，盈利能力维持行业领先水平。
　　3、短期事件影响逐步消退，看好公司作为重组胶原蛋白龙头的领先优势及广阔成长空间。展望后续，我们认为此前短期事件影响已逐步消退，公司下半年品宣及营销规划清晰，随着后续头部达播逐步恢复、中腰部达播矩阵进一步丰富、品牌宣传持续破圈，公司化妆品业务有望迎来经营业绩的进一步改善；同时医美管线取证工作稳步推进，商业化准备工作亦有序进行，我们认为有望构建第二成长曲线。我们仍看好公司作为重组胶原蛋白龙头的领先优势及中长期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　维持25-26 年净利润25/32 亿元盈利预测，当前股价对应25-26 年20/16xP/E。维持跑赢行业评级及目标价82 港元，对应25-26 年31/25x P/E，有57%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争持续加剧；产品注册进展不及预期。