25H1 实现营收31.13 亿元/yoy22.5%，净利润11.8 亿元/yoy20.6%，归母净利率37.98%/yoy-0.73pct。25Q2 公司面临一定外部因素影响，但仍以长期主义为方向，业务平稳推进，收入与利润双增，且盈利能力维持相对稳定。
　　研发端，公司正用科研探索不断拓展重组胶原蛋白的应用边界，为中长期产业化开发提供充足储备；品牌端，通过多种方式传播品牌价值，加强与消费者互动；产品端，优质产品不断迭代，打造长期增长矩阵；渠道端，重视精细化运营及能力迭代。期待后续增长潜力。维持买入评级。
　　可复美打造长期增长矩阵，可丽金优质产品不断迭代25H1 可复美收入25.42 亿元/yoy22.7%。1）敷料系列：重组胶原蛋白修复敷料和医用皮肤液体敷料等延续好口碑及稳健表现；2）胶原修护系列：胶原棒2.0 上新，首次添加重组IV 型胶原蛋白，618 期间表现突出，公司将继续展开消费者沟通及产品推广；3）焦点系列：焦点面霜持续人群破圈及声量提升，水乳等亦在发力；4）其他：秩序系列和吨吨系列顺利培育中。
　　25H1 可丽金收入5.03 亿元/yoy26.9%。胶原大膜王已升级至3.0 版本，核心成分、配方构建、包装视觉等再升级，消费者心智巩固。蕴活系列中，胶卷面霜和胶卷眼霜亦赢得更多消费者的喜爱，高品质、中高端定位不断夯实。
　　25H1 电商平台直销增长仍亮眼
　　按品类，功效性护肤品实现收入24.10 亿元/yoy24.2%，医用敷料实现收入6.93 亿元/yoy17.1%，保健食品及其他实现收入0.10 亿元/yoy16.3%。按渠道，电商平台直销实现收入3.91 亿元/yoy133.6%，线下直销实现收入1.18亿元/yoy74.3%，经销渠道实现收入7.87 亿元/yoy12.1%。截至25H1，公司线下渠道进入公立医院/私立医院和诊所约1700/3000 家，连锁药房、CS/KA 门店约13+万、6000 家。在购物中心，可复美专卖店已拓展至杭州南京等城市24 家门店。同时，可复美25H1 已入驻马来西亚屈臣氏，开辟国际化市场，有望带来新增长点。
　　25H1 销售费用率优化
　　25H1 实现毛利率81.68%/yoy-0.72pct，我们预计与品类/渠道结构变化等有关；销售及经销费用率34.01%/yoy-1.10pct，我们预计有京东等相对低费率渠道快增有关； 管理费用率2.65%/yoy0.07pct ； 研发费用率1.32%/yoy-0.59pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司主品牌快速增长，渠道拓展顺利，我们维持原盈利预测，预计25-27年归母净利润26.00/32.03/38.12 亿元，对应EPS 为2.53/3.11/3.71 元。参考可比公司Wind 一致预期25 年37 倍PE，考虑不同市场的流动性差异，给予公司25 年30 倍PE，上调目标价至82.50HKD（1 港币=0.92 人民币；前值81.61HKD，对应25 年30 倍PE）。
　　风险提示：医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。