巨子生物的首款注射用重组胶原蛋白产品——重组I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维获批上市，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹。此次获批标志着公司完成医美注射类+医美术后修复（敷料类）+功效护肤的全场景产品矩阵布局。公司正有序推进注射类产品的商业化工作。
　　注射类新品将开启公司第二增长曲线。中国医美注射类市场空间广阔，据F&S 预测，2027 年中国医美注射市场规模将达到1,470 亿元，其中注射类胶原蛋白市场规模预计将达168 亿元，赛道具备高增长潜力。目前，国内已获批面部注射用重组胶原蛋白产品共4 款。除巨子生物此次获批产品外，另有锦波生物的重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）和注射用重组III 型人源化胶原蛋白凝胶（重源新生HiveCOL），以及锦波生物与修丽可合作推出的注射用重组III 型人源化胶原蛋白溶液（铂研）。巨子生物本次获批产品与薇旖美、铂研均作用于真皮层，针对额部动力性皱纹填充，未来或将在眼部及面部抗衰场景展开竞争。我们认为，巨子生物具备较强的渠道优势：一方面，可复美医用敷料在医美终端积累了深厚渠道网络和品牌认知；另一方面，近期推出的可复美帧域密修系列精准覆盖医美术后修复人群，进一步强化了医美渠道渗透力。因此，注射类新品的市场潜力有望快速兑现，成为驱动公司增长的核心引擎之一。
　　多款注射类产品已在审批阶段，预计获批节点临近。公司另外有2 款注射类胶原蛋白产品均处于审批阶段：1）注射用重组胶原蛋白填充剂（针对中重度颈纹）：2024 年12 月被纳入医疗器械优先审批程序；2）重组胶原蛋白植入剂：2025 年8 月以药械组合形式提交注册申请，目前已获受理并进入审评阶段。我们认为，上述产品的陆续获批将进一步丰富公司医美产品矩阵，覆盖从额部到面部及颈部、从动力性皱纹改善到全面部皮肤质地提升的多层次抗衰场景。
　　维持“买入”评级，目标价58.35 港元。可复美在双十一首阶段线上销售表现相对疲软，我们估算 2H25 可复美的线上收入或将同比下滑10%，拖累可复美全年线上收入增速回落至约5%。然而，可丽金的全年线上收入有望实现约40%的高增长。线下业务预计将保持稳健增长。我们预计公司 25 年收入增速预测将放缓至12%。考虑到可复美线上销售面临的短期压力，我们将可复美25E-27E 的收入增长CAGR 由26%下调至14.5%。基于 DCF模型，我们下调目标价至58.35 港元，维持“买入”评级（WACC：10.6%，永续增长率：3.0%），分别对应26x/ 23x 25E/ 26E PE。