据公司公告，10 月21 日巨子生物“重组I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维”产品获批，为中国首个重组I 型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品，该产品主要适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹及鱼尾纹。参考锦波重组III 型人源化胶原蛋白产品获批后发展节奏，我们预估巨子该产品中远期具备达到10 亿+以上销售额的可能性，利润率亦可观（参考锦波生物1H25 净利率45.66%，收入占比达75%的单一材料医疗器械为增长驱动主力），可积极跟踪其产品策略及市场推广节奏。短期股价波动主要反应市场对于公司化妆品业务双11 表现担忧，预售情况未必代表全局，我们认为仍需持续跟踪观察，仍看好公司后续研发储备及商业化落地能力。维持买入评级。
　　现阶段注射用重组胶原蛋白头部玩家较稀缺
　　目前注射用重组胶原蛋白头部玩家较稀缺，锦波生物聚焦重组III 型人源化胶原蛋白注射类产品，已获批产品涵盖：1）重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（2021 年6 月获批，2025 年9 月获批药用辅料等级）。2）注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液（2023 年8 月获批）。3）注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶（2025 年4 月获批）。参考锦波生物2022 年重组胶原蛋白产品营收3.33 亿/yoy+105.0%，2023 年/2024 年/1H25 单一材料医疗器械产品收入达5.65/11.28/6.45 亿元，yoy+254.65%/+99.7%/+34.7%，我们认为巨子重组胶原蛋白系列医疗器械产品有望带来营收及利润端显著增量。
　　另一款重组胶原蛋白植入剂产品已获受理
　　据CDE，该重组胶原蛋白冻干纤维产品申请于2025 年6 月13 日承办，申请类型为医疗器械（联合审评）；NPMA 数据显示该产品已于2025 年10月21 日获批。CDE 数据显示公司旗下“重组胶原蛋白植入剂”产品已于2025 年8 月25 日获国家药监局药品审评中心受理，期待管线内新品获批后进一步扩充公司重组胶原蛋白类三类医疗器械产品版图。
　　可复美品牌Q3 逐渐恢复达人带货
　　据久谦中台，可复美/可丽金2025 年Q3 线上全渠道GMV 分别达6.15 亿/0.72 亿元，同比分别+20%/+17%。可复美品牌Q3 逐渐恢复达人带货，9月初可复美品牌周年庆抖音直播间邀请贾乃亮助阵，李佳琦等头部达人直播带货亦有助品牌热度修复。据天猫大美妆，天猫双11 活动现货首日4 小时可复美累计成交GMV 金额跻身前15。出海方面，截止9 月28 日可复美已陆续入驻新加坡13 家屈臣氏门店，携多系列明星产品同步亮相，胶原棒2.0产品首次登陆海外市场（巨子生物公众号）。
　　盈利预测与估值
　　考虑医美新品由获批至上市推广仍需一定筹备时间，我们维持公司25-27 年归母净利润预测，分别为26.00/32.03/38.12 亿元，对应EPS 分别为2.53/3.11/3.71 元。参考可比公司iFind 一致预期25E PE 34 倍（前值38倍），考虑公司医美产品布局领先，主品牌可复美/可丽金销售表现具备韧性，但AH 两地上市公司流动性或有一定差异，减少折价率，给予公司25年31 倍PE，维持目标价85.0 港元（汇率0.91），维持买入评级。
　　风险提示：医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。