2025 年业绩符合我们预期
　　公司公布25 年业绩：收入55.2 亿元，同比-0.4%，归母净利润19.2 亿元，同比-7.2%，经调整净利润19.6 亿元，同比-8.9%，业绩符合我们预期。同时公司公布25 年末期股息0.54 元/股和特别股息0.67 元/股，合计分红比例67%。
　　发展趋势
　　1、外部冲击影响下可复美小幅下滑，可丽金稳健增长。①分品牌：
　　25 年可复美收入44.7 亿元，同比-1.6%，主因外部冲击及行业价格竞争加剧；可丽金收入9.2 亿元，同比+9.2%；②分品类：25 年功效性护肤品/医用敷料收入同比分别+0.8%/-4.8%，敷料短期承压主因公司为维护产品价格体系，主动加强渠道销售管控；③分渠道：25 年直销/经销收入同比分别持平/-1.5%，公司持续深化线下布局，截至25 年末已覆盖公立医院、私立医院和诊所、CS/KA 门店约1 7 0 0 / 3 0 0 0 / 6 0 0 0 家及连锁药房门店超1 3 万家。
　　2、产品结构变化导致毛利率小幅下行，品牌投入加大带动销售费率同比提升，净利率同比小幅下降。25 年毛利率同比-1.8ppt至80.3%，主因产品结构变化。费用端，销售费率同比+1.0ppt至37.3%，主因加大品牌建设投入；管理、研发费率同比分别+0.3/-0.3ppt 至3.1%/1.6%。综合影响下，25 年归母净利率同比-2.5ppt 至34.7%，经调整净利率同比-3.3ppt 至35.5%。
　　3、化妆品产品矩阵持续丰富，医美第二曲线逐步起量，看好后续经营改善趋势。公司化妆品新品储备丰富，可复美胶原修护、焦点等系列多款新品计划推出；可丽金亦计划推出重要新品、进行品牌及产品系列梳理重塑；同时两款已获批的重组胶原蛋白三类械商业化进展顺利推进，后续医美管线储备丰富。我们看好后续化妆品基本盘修复向好、医美贡献增量带来的经营改善，建议关注布局机会。
　　盈利预测与估值
　　基于外部冲击影响及竞争加剧，下调2 6 - 2 7 年净利润预测10%/10%至19.2/21.5 亿元，当前股价对应26-27 年15/14 x P/E。
　　维持跑赢行业评级，基于盈利预测及板块估值中枢变化，下调目标价13%至49 元，对应26-27 年24/22 x P/E，有59%上行空间。
　　风险
　　行业竞争持续加剧；产品注册进展不及预期。