公司2025年实现营收55.19 亿/yoy-0.4%（25H1/H2分别为22.5%/-19.8%）；归母净利润19.15 亿/yoy-7.1%（25H1/H2 分别为20.2%/-32.1%）。董事会提议每股派息0.539 元，并另特别派息0.6714 元。面对高度竞争/复杂多变的行业环境及外部因素冲击，25H2 公司短期增长有所下滑。26 年公司有望不断强化可复美/可丽金品牌建设，探索重组胶原蛋白更多应用场景，大单品亦有发展空间、新品放量可期。25M10/26M1 两款三类械重组胶原产品获批，有望带来新增长点，期待公司26 年重回增长轨道。
　　品牌：可复美/可丽金品牌继续强化消费者心智与产品矩阵建设可复美25 年营收44.7 亿元/yoy-1.6%（25H1/H2 分别22.7%/-22.0%），主因外部因素冲击导致收入短期承压。1）敷料系列：建立医美术后场景强心智和敷料市场领先市占率；2）胶原修护系列：胶原棒2.0 上新，添加重组IV 型胶原蛋白；3）焦点系列：大单品焦点面霜高速健康增长；4）其他：
　　推新帧域密修系列聚焦轻医美术后与受损屏障，秩序/吨吨系列拓展中。可丽金25 年营收9.2 亿元/yoy9.1%（25H1/H2 分别+26.9%/-6.8%），胶原大膜王升级至3.0 版本，配方功效/视觉体系/产品装量再升级，加强抗老涂抹品类心智。可预品牌重新梳理产品系列线，上新五官护理、疤痕护理系列。
　　渠道：直销+经销双轨并进，电商/线下直销增长亮眼2025 年直销和经销渠道分别实现收入41.4 亿元/13.8 亿元，占比分别为74.9%/25.1%。具体来看，1）直销：DTC 店铺直销34.0 亿元/yoy-5.2%，占比61.6%，新设自播间强化自营端精细化运营；面向电商平台的直销5.1亿元/yoy34.8%，占比9.2%；线下直销2.2 亿元/yoy32.3%，占比4.1%。2）经销：公司经销渠道实现营收13.8 亿元/yoy-1.5%，占比25.1%。截止2025年末，产品进入约1700 家公立医院、3000 家私立医院和诊所、超过13 个连锁药房品牌以及6000 家CS 及KA 门店。2025 年拓展海外市场，可复美品牌入驻新加坡/马来西亚屈臣氏、韩国免税店、北美线上渠道等。
　　品类：功效性护肤品与医用敷料业务显韧性，保健品表现亮眼1）功效性护肤品25 年收入43.4 亿元/yoy+0.8%，占比78.6%，受益于全渠道营销活动加强及明星单品可复美焦点面霜持续放量和可丽金大膜王3.0迭代升级成功上市。2）医用敷料25 年收入11.6 亿元/yoy-4.8%，占比21.0%，主要系公司维护产品价格体系，主动加强渠道销售管控。3）保健食品及其他收入0.2 亿元/yoy+17.9%，占比0.4%，延续快速增长态势。
　　产品品类结构变化影响毛利率表现，费用率略有提升1）毛利率：公司25 年毛利率为80.3%/yoy-1.8pct，主因产品品类结构变化；2）费用率：公司24 年销售费用率为37.3%/yoy1.0pct，主因品牌建设投入持续加大。研发费用率为1.6%/yoy-0.3pct，主因部分研发项目已进入成果转化阶段。行政开支费用率为3.1%/yoy0.3pct，略有上升。
　　盈利预测与估值
　　综合25 年短期外部冲击影响以及2 款三类械字号新品增量贡献，我们下调26-27 年归母净利润预测至19.33/21.27 亿元（较前值分别-39.6%/-44.2%），引入28 年归母净利润预测23.02 亿元，对应EPS 分别为1.88/2.07/2.24 元。
　　参考可比公司iFind 一致预期26 年23 倍PE，考虑AH 两地流动性差异，给予公司26 年21 倍PE（基本维持折价率），下调目标价至45.00HKD（汇率0.88；前值85.00HKD，对应25 年31 倍PE）。
　　风险提示：医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。