事件：
　　公司发布2025 年报，2025 年实现营业收入为55.2 亿元，同比-0.4%；归母净利润为19.1 亿元，同比-7.2%；经调整净利润为19.6 亿元，同比-8.9%。分上下半年来看，1H/2H2025 分别实现营业收入31.1/24.1 亿元，同比+22.5%/-19.8%；归母净利润11.8/7.3 亿元，同比+20.2%/-32.1%。
　　点评：
　　外部舆情利空落地，业绩阶段性承压：分产品看，2025 年公司专业皮肤护理产品实现营收55.0 亿元，同比-0.4%，其中功效性护肤品实现营收43.4 亿元，同比+0.8%，营收占比78.6%，同比提升0.9pcts，医用敷料实现营收11.6 亿元，同比-4.8%，营收占比21.0%，同比下降1.0pcts；保健食品及其他业务实现营收2170 万元，同比+17.9%。
　　分品牌看，2025 年公司可复美品牌实现营收44.7 亿元，同比-1.6%，营收占比81.0%，同比下降1.0pcts；可丽金品牌实现营收9.2 亿元，同比+9.2%，营收占比16.6%，同比提升1.4pcts。受外部舆情影响，公司可复美品牌收入承压。拆分上下半年来看，1H/2H2025 可复美实现营收25.4/19.3 亿元，同比+22.7%/-22.0%，可丽金实现营收5.0/4.2 亿元，同比+26.9%/-6.6%。
　　可复美品牌方面，2025 年公司推出了可复美胶原棒2.0，2026 年计划针对胶原修护系列再度推出重要新品；2025 年焦点面霜收入实现高速增长，逐步打开市场认知，2026 年计划针对焦点系列推出2 款重要新品，丰富产品矩阵、延续向上势能；此外，2025 年公司还推出了可复美帧域密修系列，添加专研IV 型热塑胶原，用于皮肤热损伤的修复场景，精准契合当下因光电项目、高温环境、日晒等外界热源刺激带来的护肤需求。可丽金品牌方面，2025 年公司推出可丽金胶原大膜王3.0 版本，在配方功效、视觉体系和产品装量上实现新的突破，2026 年针对可丽金品牌亦计划推出重要新品，并逐步进行品牌和产品系列的梳理重塑。
　　分渠道看，2025 年公司DTC 线上直销实现营收34.0 亿元，同比-5.2%；电商平台线上直销实现营收5.1 亿元，同比+34.8%；线下直销实现营收2.2 亿元，同比+32.3%；经销实现营收13.8 亿元，同比-1.5%。受行业价格竞争加剧以及外部舆情冲击影响，公司达播端收入有所下滑，但通过新设自播间、强化自营端的精细化运营，自营端整体收入实现正增长。
　　品类结构变化导致毛利率略有下滑：2025 年公司毛利率同比-1.8pcts 至80.3%，其中，1H/2H2025 毛利率分别为82%/79%，同比-0.7/-3.2pcts，我们认为主要原因是公司的产品结构变化、高毛利率医用敷料业务收入占比有所下滑所致。
　　2025 年公司销售/管理/研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6%，分别同比+1.0/+0.3/-0.3pcts，其中1H2025 销售/管理/研发费用率分别为34.0%/2.7%/1.3%,分别同比-1.1/+0.1/-0.6pcts ， 2H2025 销售/ 管理/ 研发费用率分别为41.5%/3.6%/2.0%，分别同比+4.2/+0.7/+0.1pcts。我们认为，下半年公司销售费用率的升高主要系公司加大品牌建设投入、以及收入规模下滑所致。
　　护肤品业务结构有望优化，医美构筑新增长曲线：护肤端，2026 年公司除了可复美胶原棒会推出S+新品以外，焦点系列、吨吨系列、秩序系列以及可丽金品牌等均会有产品上新，新品接力奔跑的同时，可以有效降低对单一产品的依赖、优化收入结构；医美端，公司重组胶原蛋白冻干纤维和重组胶原蛋白复合溶液两张三类械证已分别于2025 年10 月和2026 年1 月顺利获批，2026 年有望快速向下游机构和终端医院铺货，直接贡献收入增量。
　　利空落地，新品迭代有望重塑增长曲线，维持“买入”评级：考虑到短期舆情影响、产品结构的变化、以及原材料价格的上涨，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测分别至20.1/23.7 亿元（下调幅度为42%/47%），新增2028 年归母净利润预测为27.8 亿元，2025-2027 年EPS 分别是1.88、2.22、2.60 元，当前股价对应PE 分别是14、12、10 倍。我们认为，未来公司有望凭借持续推新+医美破局重回增长通道，目前股价具有性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品推新不及预期，医美铺货不及预期。