核心观点：
　　业绩短期承压，经营韧性持续显现。2025 年公司实现营收55.2 亿元，同降0.4%，归母净利润19.1 亿元，同降7.2%，经调净利19.6 亿元，同比下滑8.9%。行业竞争加剧与产品结构变化致毛利率同降1.8pcts至80.3%，仍维持相对高位，销售费用率同增1.0pct 至37.3%，带动净利率同降2.5pcts 至34.7%。其中25H2 收入24.1 亿元，同比下滑19.8%，Non-GAAP 净利润7.3 亿元，同比下滑32.9%。
　　分业务看：（1）功效性护肤品：收入43.4 亿元，同比微增0.8%，系全渠道营销投放加强，可复美焦点面霜与可丽金大膜王3.0 持续放量。
　　（2）医美敷料：实现收入11.6 亿元，同比下滑4.8%，主要系公司维护价格体系，主动加强渠道销售管控，短期收入存在冲击。
　　分品牌看：（1）可复美：实现收入44.7 亿元，同降1.6%，受外部冲击与行业价格竞争加剧，收入短期承压。（2）可丽金：实现收入9.2 亿元，同增9.2%，受益于线上渠道拓展与大单品大膜王迭代升级。
　　分渠道看：（1）线上DTC：收入达34.0 亿元，同降5%，公司通过新设直播间与精细化营运对冲下滑压力。（2）电商平台直销：收入5.1 亿元，同增35%，受益于京东自营渠道持续推进货品组合。（3）线下直销：收入2.2 亿元，同增32%，受益于化妆品连锁店数量增长。（4）经销商：收入13.8 亿元，同降2%，受价格体系与渠道管控而承压。
　　盈利预测与投资建议：公司处于产品矩阵升级与渠道结构优化的关键期，短期业绩调整已逐步消化。预计26 年随着医美三类械产品上市及线上渠道效率提升，业绩有望重回复苏轨道。预计26 年净利润19.8亿元，给予2026 年合理PE 估值16 倍，对应合理价值为33.66 港元/股（港币/人民币汇率0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求疲软、医美放量不及预期、品牌声誉风险。