事件：巨子生物发布2025 年业绩公告。2025 年公司实现营收55.19 亿元，yoy-0.37%，经调整净利润19.60 亿元，yoy-8.91%。
　　25 年营收同减0.37%，可复美受竞争影响承压、可丽金表现稳定。25 年公司实现收入55.19 亿元，yoy-0.37%，25H2 实现营收24.06 亿元，yoy-19.76%。分业务来看：1）专业皮肤护理产品，25 年收入54.97 亿元，yoy-0.43%，25H2收入23.94 亿元，yoy-19.89%；2）保健食品及其他产品，25 年收入0.22 亿元，yoy+17.93%，25H2 收入0.12 亿元，yoy+19.39%。分品牌来看：1）可复美，25 年收入44.70 亿元，yoy-1.58%，25H2 收入19.28 亿元，yoy-21.97%，主要受行业价格竞争加剧、达播端收入下滑影响，我们认为，随着后续产品推新与品宣发力，销售有望稳步修复；2）可丽金，25 年收入9.18 亿元，yoy+9.21%，主要系公司拓展线上渠道以及明星单品大膜王迭代升级贡献增量，25H2 收入4.15 亿元，yoy-6.57%；3）其他品牌，25 年收入1.09 亿元，yoy-21.14%，25H2收入0.51 亿元，yoy-30.60%，主要系可预品牌正在进行战略性产品升级调整。
　　25 年毛利率80.34%，经调整净利率35.52%。25 年公司毛利率80.34%，同减1.76pct，25H2 公司毛利率78.60%，同减3.23pct，主要系产品结构变动。费用端方面，25 年销售费用率为37.25%，同增1.00pct，主要系公司加大品牌建设投入、提升渠道运营能力；25 年管理费用率为3.05%，同增0.34pct，主要系管理人员扩充带来薪资提升，以及推进数字化投入影响；25 年研发费用率为1.61%，同减0.31pct，主要系部分研发项目进入成果转化阶段，以及股份奖励相关开支减少。净利率方面，25 年公司实现经调整净利率35.52%，同减3.33pct，25H2 经调整净利率31.37%，同减6.14pct。
　　核心品牌延续推新节奏，医美业务有望贡献增量。可复美品牌方面，25 年公司推出可复美胶原棒2.0，对原有大单品迭代升级，26 年计划继续针对胶原修护、焦点系列推新，丰富产品矩阵，延续向上势能。可丽金品牌方面，25 年公司上新大膜王3.0，进一步强化抗老涂抹面膜品类的心智，26 年计划通过持续推新实现品牌梳理重塑。医美业务方面，25 年10 月与26 年1 月，公司2 款三类械重组胶原产品获批，26 年计划加快已获批产品的上市准备工作，为双美战略提供支持。
　　投资建议：公司依托深厚的研发实力，持续打造多品牌矩阵，功效性护肤品产品矩阵持续丰富，医美产品管线未来可期。我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为60.7/68.9/77.4 亿元，同增 10.0%/13.5%/12.3%，归母净利润分别为19.4/21.6/23.9 亿元，同增1.3%/11.4%/10.7%，当前股价对应PE 分别为15X/13X/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品研发进度不及预期。