巨子生物发布2025 年业绩：25 年公司营收55.19 亿元，同比-0.4%；归母净利润19.15 亿元，同比-7.2%，经调整净利润19.60 亿元，同比-8.9%。其中25H2营收24.06 亿元，同比-19.8%；归母净利润7.33 亿元，同比-32.1%，经调整净利润7.54 亿元，同比-33.0%。
　　25 年业绩符合预期，盈利能力维持较好。25 年公司业绩小幅下滑主要受短期产品结构变化、物流包装升级及新厂投产等影响，我们认为公司核心技术壁垒&品牌优势仍存，未来医美业务有望成为增长引擎。利润端，25 年毛利率/经调整净利率分别为80.3%/35.5%，同比-1.75/-3.33pct；费用端，25 年销售/管理/研发费用率分别37.3%/3.1%/1.6%，同比+0.99/+0.33/-0.3pct，公司加大品牌宣传推广，费用略有提升但长期可持续。
　　可复美小幅承压，可丽金稳健增长，多品牌、多品类成效凸显。
　　1）分品牌：25 年可复美收入44.70 亿元，同比-1.6%,主要系外部冲击及行业价格竞争加剧导致短期承压，可复美已形成医疗器械+5 大功效护肤系列矩阵，大单品心智成熟。可丽金收入达9.18 亿元，同比+9.2%，占比提升至16.6%，可丽金大膜王3.0 成功迭代升级，有效对冲可复美小幅承压。
　　2）分品类：25 年功效性护肤品收入43.37 亿元，同比+0.8%；医用敷料收入11.60亿元，同比-4.8%，主动加强销售管控利好长期发展；保健品收入0.22 亿元，同比+17.9%，占比0.4%。公司已形成医疗器械+5 大功效护肤系列矩阵，大单品心智成熟。
　　3）分渠道：25 年直销/经销渠道分别实现41.35/13.83 亿元，占比74.9%/25.1%，其中直销渠道占比提高0.3pct。直销渠道中，DTC 店舖线上直销（天猫抖音）34.02亿元，同比-5.2%，占比61.6%，公司加强自播精细化运营有效对冲DTC 业绩压力；电商平台线上直销（京东、唯品会等）5.09 亿元，同比+34.8%，占比9.2%；线下直销2.25 亿元，同比+32.2%，公司持续加强化妆品连锁店及商超门店等覆盖。
　　化妆品产品矩阵持续丰富，医美有望成为第二增长曲线。1）可复美：已建立医美术后修复强心智和敷料市场领先的市占，25 年持续迭代升级大单品，推出胶原棒2.0，添加重组IV 型胶原蛋白；并推出全新帧域密修系列，聚焦光电术后热损伤修复，入驻丝芙兰等高端渠道。26 年计划在焦点系列推出2 款重磅新品，产品矩阵持续丰富。2）可丽金：持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，上新胶原大魔王3.0 版本，26 年计划推出重点新品，梳理重塑品牌及产品系列。3）医美业务：25 年10 月公司获批中国首个重组I 型序列胶原蛋白面部注射针剂，26 年1 月获批全球首个重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液注射剂（用于改善面颊部　　平滑度），我们认为2 款医美产品预计商业化进展顺畅，期待后续上市贡献增量。
　　渠道变革调整，加速全球化门店布局。公司持续加强线下渠道布局，产品已经进入1700 家公立医院、3000 家私立机构、超13 万家连锁药房和6000 家CS/KA，并打通海外市场，可复美产品已入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等，加速布局东南亚并拓展至全球。
　　盈利预测、估值及投资评级：基于行业竞争加剧，公司短期业绩承压，调整此前预测（前值26/27 年收入88.93/110.21 亿元，净利润31.02/38.19 亿元），我们预计26-28 年公司收入分别为61.09/69.76/79.88 亿元，同比+11%/+14%/+15%；净利润分别为19.27/21.30/24.16 亿元， 同比+1%/+11%/+13% ， 对应PE 为15/14/12 倍。我们认为随着渠道优化、品牌协同、新品迭代，未来化妆品反转可期，医美有望成为新看点，械妆协同共振，值得期待业绩重回增长赛道，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、数据更新不及时风险。