投资建议与盈利预测：我们预计巨子生物2026-2028 年营收可达60.58 亿元、66.97 亿元、74.17 亿元（26-27 年原预测为59.9/66.9亿元），同比增速分别为9.8%、10.6%、10.7%；归母净利润分别录得20.03 亿元、21.48 亿元、23.12 亿元（原预测为20.0/22.1 亿元），同比增速分别为4.6%、7.3%、7.6%，归母净利率分别为33.1%、32.1%、31.2%。我们给予巨子生物2026 年17 倍PE（此前为21 倍，主要反映行业竞争加剧、老品降速叠加新品投入加大导致利润增速放缓），对应目标价为36.2 港元（原为43.6 港元，2026 年 21 倍PE，-17%），有17.9%上行空间，维持“优于大市”评级。
　　2025 年业绩基本符合预期，费用控制优于预期，但收入增速放缓反映行业竞争加剧。公司全年实现总收入55.2 亿元，同比微降0.4pct，与我们预期基本持平；归母净利润19.1 亿元，同比下滑7.1%，较预期高出2.1%，归母净利率34.7%。毛利率80.3%，同比下滑1.8pct，略低于预期；销售费用率37.3%，较预期低1.5pct，显示公司在投放节奏上把控审慎。分品类看，功能性护肤品收入43.4 亿元，同比增长0.8pct，超出预期8.7%；医用敷料收入11.6亿元，同比下滑4.8pct，较预期低21.6%，主要系公司主动加强渠道管控维护价格体系所致，短期承压但利于长期品牌健康。
　　品牌端分化明显，可复美微降，可丽金实现近双位数增长。可复美品牌全年收入44.7 亿元，同比微降1.6pct，与我们预期的44.6亿元基本持平，收入占比81.0%，下降主要受外部冲击及KOL 直播销售结构调整影响；可丽金品牌收入9.2 亿元，同比增长9.2pct，较我们预期的8.7 亿元高出约6.0%，主要得益于线上渠道拓展及胶原大膜王3.0 成功迭代；其他品牌合计收入1.1 亿元，同比下滑20.4pct，略低于我们预期的1.5 亿元。
　　未来核心关注点一：医美业务商业化落地的时间表与销售规模兑现。 2025 年10 月及2026 年1 月，公司两款重组胶原蛋白三类医疗器械产品先后获批，成为国内首个重组一型天然序列胶原蛋白面部注射针剂及全球首个复合溶液植入剂。公司已完成首款产品代理商筛选及上市运营方案制定，2026 年将正式启动商业化。考虑到公司在专业渠道积累的医院及诊所资源（约4,700 家），医美业务有望形成“护肤+医美”双轮驱动。后续需重点关注：首批产品的定价策略、代理商层级铺货节奏、终端机构覆盖数量，以及上市后前6-12 个月的销售爬坡数据，这将是验证公司第二增长曲线兑现能力的关键窗口。
　　未来核心关注点二：2026 年新品销售表现，尤其是焦点系列精华及秩序系列的市场接受度。 管理层明确2026 年核心目标为“重回增长”，全年新品节奏清晰：Q1 已上市可复美焦点面霜2.0，管理层预期全年同比增速超过20%；Q2 将推出焦点系列S+级别精华新品，管理层目标8 个月内销售额不低于胶原棒首年水平，预计3-5 年成长为10亿级大单品；Q3 推出秩序系列全新成员，目标上市12 个月内达到1 亿元销售体量。
　　后续需重点跟踪：Q2 精华新品的首发表现、618 大促期间的销售排名，以及焦点面霜2.0 全年增速是否如期兑现。
　　资产负债表健康，高分红延续，为长期发展提供安全边际。 截至2025 年末，公司现金及等价物达63.1 亿元，同比大幅增长56.5%，无有息负债，财务状况稳健。2025 年分红总额约12.9 亿元，整体派息率约67%，股息率超过4%，持续高比例分红体现了公司稳定盈利能力及对股东的长期责任。
　　风险：医美产品落地不及预期，医美渠道拓展不及预期，新品研发不及预期，行业竞争加剧，负面舆情。