本报告导读：
公司凭借双美协同的一站式美丽健康服务模式，突破行业高经营成本痛点；内生增长+外延并购夯实龙头地位，看好公司品牌力、渠道网络及客户基础优势。
投资要点：
考虑行业竞争 加剧及公司收并购整合期，下调2025-2026年EPS至1.29 元（-0.04）、1.40 元（-0.11），新增27 年EPS 预测1.74 元；给予25 年18xPE，下调目标价至21.76 港元（按照1 港元=0.94 元人民币换算），维持“增持”评级。
收购奈瑞儿拓宽流量入口，内部协同推动毛利率优化。2024 年公司实现收入25.72 亿元，同比增长19.91%，其中2H 收入14.35 亿元，同比增长29.4%，我们判断增幅较1H 显著提升系奈瑞儿并表贡献；24 年毛利率同比提升0.71pct 至46.26%系规模效应推动，经调整净利润2.52 亿元，同比增长4.59%，经调整净利率9.8%，同比下降1.44pct，其中1H/2H 经调整净利率分别为11.6%/8.4%。
生美业务单店提效，增值业务渗透率持续提升。分业务来看（1）美容和保健服务24 年收入14.43 亿元，同比增长20.9%，其中美丽田园品牌直营店收入同比增长5.9%系单店收入提升推动，加盟门店收入增长20.9%；板块毛利率40.7%同比提升1.1pct。（2）医疗美容服务收入9.28 亿元，同比增长9.12%；板块毛利率52.3%同比下降1.5pct。（3）亚健康医疗服务收入2.01 亿元，同比增长98.92%，大幅增长得益于内生+外延带来会员人数增加、渗透率提升、门诊数量扩张及女性特护中心医疗服务持续创新共同推动。24 年生美业务向医美&亚健康医疗业务的渗透率为24.9%。
整合战略纵横拓展，股权激励明确中期目标。（1）2H24 奈瑞儿品牌直营门店客流23.29 万人次，直营活跃会员3.43 万人，对应贡献收入2.87 亿元；整合后的业绩与效率双重提升，得益于核心智能美养单店收入显著增长、增值业务的全面赋能、中台合并后的高效协同，均验证公司在收并购的强大整合能力；未来公司将进一步推进美容行业收购提升市占率，并寻求上游护肤品牌的收购或合作。（2）公司推出与管理团队利益紧密相连的股权激励机制，以未来三年收入与利润的双重提升作为考核指标。
风险提示：客流低于预期、生美-医美导流不及预期、行业竞争恶化