事件：
　　公司发布2025 年中报，1H2025 实现营业收入为14.59 亿元，同比增长28.2%，剔除奈瑞儿影响后收入同比增长3.9%；归母净利润为1.56 亿元，同比增长34.9%。
　　1H2025 公司实现经营性现金流净额4.1 亿元，同比增长84.4%。
　　点评：
　　客流及同店收入持续增长，三大业务板块表现靓丽：分业务板块看，1H2025 公司美容和保健服务/医疗美容服务/亚健康医疗服务分别实现营收8.1/5.0/1.5 亿元，分别同比+29.6%/+13.0%/+107.8%。
　　美容和保健服务板块，作为公司的核心流量入口，保持逆势增长。分业务模式看，1H2025 直营/加盟分别实现营收7.4/0.7 亿元，分别同比+31.0%/+16.2%。直营业务上，1H2025 直营门店到店客流达85 万人次，同比增长48.6%，活跃会员人数达到11.2 万名，同比增长45.7%，受益于客流和同店收入的增长，以及收购奈瑞儿的影响，直营业务收入快速增长。加盟业务上，1H2025 公司美容和保健加盟门店会员数量超过5.3 万名，同比+70.1%。
　　医疗美容服务板块，作为公司的第二增长曲线，表现强劲的增长韧性。1H2025 公司医疗美容直营门店到店客流达5.0 万人次，同比增长28.0%，直营门店活跃会员人数达到2.4 万名，同比增长27.6%。
　　亚健康医疗服务板块，业务版图加速扩张，上半年收入高速增长。1H2025 公司亚健康医疗直营门店到店客流达到1.9 万人次，同比增长75.5%，活跃会员人数达到7014 人次，同比增长93.4%。其中，研源医疗功能医学板块，上半年收入实现同比+122.0%，定制化营养点滴“能量滴”的产品线拓展进一步满足了客户的多元需求，旗下肝脏代谢排毒干预、NAD+精英能量源等服务客户复购表现稳定，新品体龄管理——定制益生元调理方案，通过调节代谢与免疫功能，进一步完善了公司健康管理产品矩阵；女性特护中心板块保持高速增长势头，上半年收入同比+172.8%，成为亚健康医疗板块最重要的支撑力量。
　　截至1H2025 末，公司门店总数为552 家，同比+143 家。其中，美容和保健服务直营店总数为238 家，同比+69 家，加盟店总数为276 家，同比+69 家；医疗美容服务门店数为27 家，同比+3 家；亚健康医疗服务门店数为11 家，同比+2 家。
　　三条业务线盈利能力均同比向上，奈瑞儿整合效果彰显：1H2025，公司毛利率同比+2.3pcts 至49.3%，归母净利率同比+0.5pcts 至10.7%。
　　1H2025，分业务板块看，美容和保健/医美/亚健康业务板块的毛利率分别为42.1%/56.9%/63.1%，分别同比+1.8/+1.8/+8.7pcts。聚焦至美容保健服务板块，分业务模式看，1H2025 直营/加盟的毛利率分别为40.7%/56.4%，分别同比+1.9/+1.0pcts，受益于去年下半年新增高毛利率的高端智能美养服务业务拉动，以及产品采购成本的降低，美容保健服务毛利率延续同比提升，医疗美容服务盈利能力的提升主要原因系采购议价能力增强，亚健康业务板块则受益于规模效应的释放。
　　1H2025，分项目看，公司销售/管理/研发费用率分别为17.2%/16.2%/1.4%，分别同比+0.5pcts/+0.3pcts/持平。销售费用率的增加主要原因系：①收购带来的营销员工人数的增加，导致员工成本增长；②并购后客户资源摊销金额增加；③推广品牌及获取新客户的推广和营销开支增长。管理费用率的增加主要原因系外延收购导致员工成本增加。
　　延续“内生+外延”双轮驱动战略，奈瑞儿并购成效已现：展望未来，内生维度，公司将持续深化“双美+双保健”商业模式，横向拓展美容与保健品牌矩阵的覆盖广度，纵向深化医疗业务的渗透，继续夯实核心城市的优势地位；外延维度，公司持续推进收并购项目，并以奈瑞儿品牌为支点，搭建大型项目收购整合模型，促进协同效应释放，1H2025 奈瑞儿经调净利率已从收购前的6.5%提升至10.4%，净利率水平逐步接近公司内生净利率，彰显公司强劲的整合实力。
　　上半年业绩表现靓丽，维持“买入”评级：考虑到奈瑞儿整合效果已经凸显，且公司于今年上半年再度收购了奈瑞儿20%的股权，我们上调公司2025-2027 年归母净利润分别至3.1/3.5/4.1 亿元（上调幅度分别为13%/8%/7%），对应EPS分别是1.30/1.48/1.72 元，当前股价对应PE 分别是24、21、18 倍。公司作为中国生活美容与医疗美容的连锁企业，业务模式不断升级迭代，未来成长空间可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：客流与客单价增长不及预期、开店进度不及预期、医疗事故风险。