中国电力是国家电投集团旗下综合清洁能源上市平台，1H24 公司归母净利润同比+53%至25.7 亿元，TTM 股息率高达6.42%，但截至12 月12 日收盘，公司PB（MRQ）仅0.64x，当前估值性价比凸显。中国电力将以五凌电力63%和长洲水电64.93%股权（通过国电投广西公司间接持有）作为对价认购远达环保拟配发的新股实现红筹控A 股，有利于资产负债率下降，同时A 股水电较高估值有望提升中国电力估值水平。维持“买入”。
Q3 燃煤电量同比增长加速，10 月新能源电量增速放缓主要系基数影响3Q24 水电来水同比增速较2Q24 减弱，迎峰度夏期间煤电出力增加，公司3Q24 燃煤售电量同比+4.6%至157 亿千瓦时，同比增速较1H24 的0.4%更高。由于2023 年10 月集团注入中国电力约7.5GW 在运清洁能源并表，2024 年10 月公司风电/光伏售电量同比+39.9%/+12.8%，较1-9M24 的59.4%/90.8%有所放缓。
拟红筹控A 股水电上市平台，有利于推动能源转型目标完成中国电力拟以五凌电力63%和长洲水电64.93%股权作为对价认购远达环保拟配发的新股实现红筹控A 股。远达环保本次对中国电力的发股价格为6.55 元（远达环保经除息调整后2023 年BPS），较基准日前20/60/120 天均价溢价32%-36%。9/30 交易意向公告后至今，中国电力股价累计-15.9%，市场或担忧其对水电资产持股比例被摊薄。但中国电力公告提到本次重组将推动国电投集团优质项目注入，加速公司战略目标实现，我们认为公司对水电持股比例或下降但公司资产/盈利规模增长有望提速。
目标价3.92 港币，维持“买入”评级
考虑1H24 公司新增新能源装机3.3GW，进度较全年预期9GW 较慢，以及新能源市场化交易比例正不断提升，下调公司2024-2026 年新增新能源装机33/9/0%、风电电价0/4/5%和光伏电价2/4/4%，从而下调公司归母净利2/8/14%至50/56/62 亿元。基于对公司2025E 新能源归母净利润/火电归母净资产/水电归母净资产预期42.67/139.99/87.49 亿元，参考可比公司Wind一致预期2025E PE/PB/PB 分别为6/0.8/2.5x，考虑公司十四五新能源发展目标更大，火电可比公司估值中含新能源预期，水电盈利能力及发电量稳定性弱于可比公司，给予公司新能源/火电/水电10/0.5/1.2x 2025E PE/PB/PB，扣除永续债权益153.19 亿元后公司目标市值448 亿元（485 亿港币），目标价3.92 港币（前值：4.51 港币，基于新能源/火电/水电11/0.55/1.4x 2024EPE/PB/PB），维持“买入”评级。
风险提示：上网电价/新能源发展/来水/利用小时数不及预期，煤价超预期，资产重组不及预期（交易未完成，盈利预测/估值暂不考虑重组）。