公司公布2024 年业绩：营收同比+22.5%至542.13 亿元；归属于权益持有人利润38.62 亿元，同比+25.2%；归属于普通股股东利润33.64 亿元，同比+26.5%，低于我们预期的49.84 亿元，主要系：1）2H24 火电除燃料外其他成本环比大幅增长，火电归属于权益持有人利润低于预期21.7%；2）水电少数股东利润占比高于预期17.5pp，水电归属于权益持有人利润低于预期60.7%；3）光伏净利率低于预期6.3pp 导致该板块归属于权益持有人利润低于预期29.4%。公司2024 年末期派息0.162 元/股，分红比例高达60%（测算分母为归属于普通股股东利润）。看好公司拟红筹控A 股（远达环保），或增厚公司水电板块远期盈利，维持“买入”评级。
　　2H24 火电度电净利润环比下降2.6 分，2025 火电盈利或取决于煤价降幅我们测算公司2H24 火电度电净利润环比-2.6 分至1.5 分，其中煤电上网电价（不含税）环比略+0.06 分/kWh，单位燃料成本环比-0.66 分/kWh，合计增厚煤电度电净利润0.6 分，因此我们认为主要系2H24 除燃料外其他度电成本提升。我们预计公司2025年煤电年度长协电价（含税）同比-2.1 分/kWh，由于年度长协电量占比较高，公司火电2025 年盈利更多取决于煤价降幅。
　　公司将侧重发展风电，我们下调未来光伏新增装机规模2024 年公司新增风电/光伏项目装机容量分别为2110.9/3471.1MW，合计5582MW。2024 年风资源和光照强度同比偏弱，公司风/光利用小时数同比-6.9%/-9.3%，2025 年有望同比修复。公司2024 年风电/光伏电价（不含税）同比-5.1%/1.5%至0.447/0.405 元/千瓦时。公司调整发展战略至未来以新增风电装机为主，我们认为或主要考虑光伏项目远期电价下行风险较大，下调公司2025-26 年光伏新增装机各2GW，维持风电各6W 新增预期。
　　目标价3.43 港币，维持“买入”评级
　　下调2025-26 年公司火电电价3.9%/3.8%和光伏净利润率6.3/6.3pp，上调水电少数股东占比17.5/17.5pp，下调归属普通股股东利润36.7%/36.1%至35.5/39.83 亿元，引入2027 年归属普通股股东利润预测42.94 亿元。基于对公司2025E 新能源权益持有人利润/火电权益持有人资产/水电权益持有人资产预期34.66/121.65/55.77 亿元，参考可比公司Wind 一致预期2025EPE/PB/PB 分别为7.0/0.7/2.3x，看好公司新能源发展战略调整为以风电为主和水电板块远期规模和盈利增长潜力，考虑火电可比公司估值中含新能源预期，给予公司新能源/火电/水电11.5/0.5/1.5x 2025E PE/PB/PB，扣除永续债权益151.07 亿元后公司目标市值425 亿港币，目标价3.43 港币（前值：3.92 港币基于新能源/火电/水电10/0.5/1.2x 2025E PE/PB/PB）。
　　风险提示：上网电价/新能源发展/利用小时数/煤价下降/资产重组不及预期。