投资建议
本文我们将深入探讨中银香港的投资价值，基本面改善不止是来自本轮加息周期，其均衡的收入结构、稳健的资产质量以及独特的战略定位均是未来盈利能力进一步提升的重要来源。我们重申香港银行行业首推中银香港，予以1.1x前瞻一年P/B，对应2022-2023 年10-12%的ROE水平。
理由
从中银集团走出的国际化区域银行。中银香港成立于2001 年，由中银集团成员银行合并重组而成，主营中国香港本地市场。2021 年末，中银香港客户贷款1.6 万亿港元，以约17%的市场份额位列本地第二大银行。中银香港最初定位在巩固本地业务的同时通过南洋商业银行与集友银行两大品牌积极拓展内地业务，与母行形成资源联动。2015 年后，面对“一带一路”、人民币国际化和中国企业“走出去”等重大国家战略机遇，公司出售内地网点、收购东南亚业务，开始由城市银行向国际化区域性银行转型。近年，公司再次顺应国家战略，积极布局粤港澳大湾区，提升自身跨境服务能力。
稳健经营带来优异的盈利韧性。中银香港2010-2021 年ROA与ROE均值分别为1.1%和12.6%，仅次于恒生银行。近年香港经济走弱，中银香港与恒生银行盈利差距收窄，我们认为主要原因其稳健的经营模式：1）企业银行利润贡献大，客户结构以大型企业为主。2021 年末，个人银行、企业银行、财资三大业务税前利润占比分别为21%、43%、34%，大型企业客户充足的项目储备对公司信贷投放形成支撑。2）息差水平偏低，但资产质量稳健。中银香港客户结构决定其息差低于同业，但资产质量优异，公司2001 年合并重组后治理能力与组织架构均得到完善，历史坏账逐步出清，信用成本长期稳定在0.2%以下。3）经营效率优于同业。中银香港坚持严格的成本控制，成本收入比长期稳定在30%上下，显著低于同业，近年公司推进数字化转型，控费的同时也提升了零售客户体验。
加息周期受益标的，内房敞口资产稳健。中短期来看，利率上行有效带动中银香港业绩改善，我们预计公司22-23 年调整后息差分别提升29bp和27bp至1.38%和1.65%。同时，中银香港内房敞口风险可控，截至1H22末，其78%敞口为国企客户，信用成本表现显著好于同业。
盈利预测与估值
由于公司息差改善好于我们预期，上调2022E/2023E盈利预测3.0%/3.2%至306.87 亿港元/385.42 亿港元。公司目前交易于0.8x/0.8x 2022E/2023EP/B。维持跑赢行业评级和目标价32.38 港元不变，对应1.1x/1.1x2022E/2023E P/B，较当前股价有32.7%的上行空间。
风险
本地经济复苏不及预期，内房风险暴露致信用成本上升。