中银香港精耕香港核心市场，持续受益于内外循环带来的区域联动效应，深耕融入粤港澳大湾区战略，纵深推进东南亚总部建设，东南亚机构营收同比高增27.6%，抢抓RCEP 启动的发展机遇。维持公司“买入”评级。
　　事项：中银香港发布2022 年年报，全年提取减值准备前的净经营收入和本公司股东及其他股权工具持有者应占溢利分别同比+16.2%/+16.8%，不良率0.53%，同比小幅上行0.26pcts。
　　净息助力营收回暖，成本效益稳中向好。2022 年公司提取减值准备前的净经营收入同比+16.2%（前三季度同比+11.8%），提取减值准备前的经营溢利同比+20.0%（前三季度同比+16.4%）。1）收入端，市场利率高增环境带动净利息收入高增，2022 年净息收入同比+21.5%（前三季度同比+18.7%），疫情反复影响下投资与消费疲软，非息收入有所拖累，2022 年净服务费及佣金收入同比-19.9%（前三季度同比-21.9%），公司非息收入占比45.75%，同比下行5.54pcts。
　　2）支出端，全年成本收入比同比下行2.15pcts 至31.34%（前三季度为28.46%），长期维持行业领先水平，各项支出稳定，折旧有所下行（同比-1.3%）。
　　扩表审慎稳健，息差把握积极。公司全年净息差1.25%，同比+19bps，计入外汇掉期合约的资金收入或成本的后净息差同比+27bps。1）审慎经营，扩表趋稳。
　　2022 年公司总资产同比+1.3%，其中贷款总额同比+3.2%；总负债同比+1.2%，其中客户存款同比+2.0。全球资本市场波动下，公司审慎压降证券投资及其他债务工具877.88 亿港元。2）把握良机，提增收益。公司紧抓利率上升机遇，强化资负管理，存贷利差持续走阔，投资收益亦提升显著，2022 年全年生息资产收益率同比提升71bps，其中贷款收益率同比高增96bps，投资收益率亦同比提升49bps；付息负债成本率同比上行63bps，存款成本率同比上行65bps。
　　服务费及佣金收入下行，向好反弹趋势显现。净服务费及佣金收入同比-19.9%（前三季度同比-21.9%），其中收入端同比-14.2%，支出端同比+8.9%，拆分来看：1）投资相关业务景气下滑，全年证券经纪、保险、基金分销及基金管理佣金收入同比分别下行33.4%/17.8%/25.3%/69.6%，利率抬升与资本市场环境下，市场投资情绪较为低迷。2）消费与商业相关业务有所下行，贷款和信用卡佣金收入同比分别下行7.2%/7.0%，疫情反复影响下堂食、购物等商业活动较为受限。3）未来非息向好趋势显现，一方面，下半年各国通关限制放宽下，外币需求增加，全年买卖货币佣金收入同比+76.5%，且下半年信用卡、保险、信托及托管服务收入亦有回升，我们预计2023 年在低基数下，服务费及佣金收入有望反弹回暖。
　　其它非息增减互现，交易收益抬升而投资收益波动。2022 年公司净交易性收益同比+160.9%（上半年同比+280.5%），净保费收入同比+2.87%，除此之外的非息收入则较上年多减71.86 亿港元。拆分来看，1）净交易性收益中外汇相关收入同比+71.1%，主要受益于其中代客交易兑换收入的提增；2）保费收益总额同比-9.1%，再保份额同比-26.5%，净保费收益主要收益于再保险支出的节约；3）其他以公平值变化计入损益的金融工具净亏损32.43 亿港元，同比-21.07 亿港元，主要受港股疲弱及利率抬升下，中银人寿股票及债券相关投资价格下行。
　　账面质量阶段下行，拨备计提审慎强化。1）账面质量有所下行，整体可控。不良率同比+0.26pct 至0.53%（前三季度为0.47%），整体持续优于市场水平，其中在香港使用贷款不良率同比小幅+0.16pct 至0.23%，在香港外使用贷款的　　不良率同比+0.69pct 至1.38%，推测主要为疫情反复影响下在港客户及内地地产相关客户还款能力的下降。2）拨备计提审慎，安全垫增厚。2022 年减值准备净拨备同比多计提33.9%，主要为应对内地地产及纾困措施客户潜在风险的上升，信贷成本同比+0.03pct 至0.15%，拨贷比同比+8bps 至0.70%（2022 上半年为0.67%），风险抵补能力持续增厚。3）总结来看，考虑到2022 年疫情与内地房企问题的阶段性增压，我们预计公司资产质量仍优于同业，判断2023年资产质量与拨备分别存较大缓释与回哺利润空间。
　　风险因素：地区宏观经济下行风险；公司战略推进不及预期。
　　投资建议：中银香港精耕香港核心市场，持续受益于内外循环带来的区域联动效应，深耕融入粤港澳大湾区战略，纵深推进东南亚总部建设，东南亚机构营收同比高增27.6%，抢抓RCEP 启动的发展机遇。2022 年公司稳抓利率抬升机遇，资负扩表稳健，营收利润回暖，后续有望持续带来积极稳健的财务表现。
　　考虑到公司较为审慎稳健的经营策略，调整2023 年EPS 预测至3.15 港元（原预测为3.42 港元），新增2024/2025 年EPS 预测3.72/4.34 港元，当前股价对应2023 年7.84x PE/0.83x PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）和公司历史估值分位情况（公司分红率维持50%左右），给予公司目标估值1.18x PB（2023年），对应目标价35 港元，维持公司“买入”评级。