内容创作生态实现正向循环，优质沉淀内容构建护城河。平台内容以问答为主体，并以问答为基础衍生出专栏、视频、课程等多种内容形式。平台创作者产出优质内容，从而获得精神上和经济上的激励；普通用户则可以浏览自己感兴趣的内容或提出新问题，并与创作者进行良性互动，营造良好的社区氛围；平台则致力于扶持优秀创作者，激发用户的创作意愿，并利用积累的优质内容吸引并留存更多用户。在这一过程中，创作者、用户和平台进行了有效互动，形成了一个涵盖广泛垂直领域的多样化的内容生态。目前平台内容创作者具有数量众多、专业性强、分布领域广泛的特征。截至2022 年第二季度，知乎内容创作者累计达5910 万人，包含了19 个主要板块、1000 多个垂直领域和180 万个细分话题。
　　多种内容分发机制组合运用，用户体验和社区氛围感显著提升。知乎构建内容分发模式主要包含算法分发、关注分发和热榜分发。算法分发成为知乎最主要的内容分发模式，具有个性化的特点，能够依据用户画像推送合适的内容；关注分发基于用户之间的“关注”关系实现内容分发，具有显著的去中心化的特点。这使得平台构建了以“人对人”为核心的圈层式内容传播模式，社交关系链中的用户都能够成为内容传播的驱动力；知乎热榜为用户提供了浏览和讨论热点内容的渠道，具有显著的时效性和统一性特征。时效性内容能够获得较高的曝光量和讨论度，但部分时效性话题与知乎的社区文化之间存在优化空间。
　　商业变现模式多元化发展，平台商业价值持续提升。知乎是国内最大的问答内容平台，也是前5 大综合性在线内容社区之一，有望随着行业规模的增长加速释放商业化价值。平台构建了以内容为核心的多元化商业变现模式，主要包含了广告、付费会员、内容商业化解决方案和职业教育四项业务。
　　（1）随着用户数量的不断增长，平台对于企业和商户的吸引力持续提升，广告业务规模迅速增长，仍有较大提升空间。2019 年至2021年，知乎的月活跃用户数由4803 万增长至9588 万，广告业务收入则由5.77 亿元增长至11.6 亿元。
　　（2）“盐选会员”体系逐步完善，驱动平台付费会员业务高速增长。
　　2022 年第三季度，知乎付费会员业务收入达到3.35 亿元，同比增长88.4%。随着会员内容库的扩展和会员权益的丰富，知乎付费会员业务有望实现量价齐升。
　　（3）平台充分发挥了内容、算法和交互性方面的优势，实现了显著高于传统广告的转化率，实现内容商业化解决方案高速增长。2021年收入增长至9.74 亿元，同比增长617.2%，成为了知乎第二大收入来源。平台内容优势、用户特征以及商业化内容的高转化率特性将会持续吸引广告主进行内容投入，商业化解决方案业务有望保持快速增长。
　　（4）职业教育业务处于起步阶段，营收占比较低，但增长势能强劲。
　　2022 年第三季度，在课程内容多元化和高效获客策略的推动下，职业教育收入达到7800 万元，同比增长了459%。随着知乎在职业教育领域的持续投入，课程内容将不断丰富、平台建设将更为完善、消费群体规模也将持续扩大，预计未来其职业教育业务仍有较大的增长空间。
　　投资建议：知乎作为我国最大的问答社区，已经积累了大量的优质社区内容和优秀创作者，具有独特的内容生态和社区氛围。展望未来，知乎将着力提升社区内容的深度与广度，持续鼓励各领域创作者进行优质内容创作，并积极推进视频化战略，有望实现用户规模的持续增长和商业化价值的加速释放。我们预计2022-2024 年公司经调整净利润分别为-12.45 亿元，-6.38 亿元和-0.75 亿元。
　　考虑到知乎尚未实现盈利，我们使用单用户市值对知乎进行估值分析。依据知乎的平台特征和商业模式，我们选取快手、哔哩哔哩和网易云音乐作为可比公司，使用P/MAU 计算可得，可比公司的单月活用户市值分别为367 元、184 元和90 元。由于知乎是以图文内容为主的问答平台，其用户使用时长和商业化空间低于快手、哔哩哔哩这样的视频平台，因而我们给予知乎135 元的单月活用户市值，依照0.97 亿的MAU 计算，知乎的合理市值为131 亿元，对应目标价为40.99 元（46.93 港元）。首次评级，给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）用户规模增长不及预期；（2）商业化变现不及预期；（3）内容质量下降造成用户流失；（4）内容社区市场竞争加剧。