事件：
公司公布23 年度业绩，实现营收33.89 亿元人民币（YoY-1.22%），系老游戏流水不及预期所致；实现毛利润20.68 亿元（YoY+12.7%），对应毛利率61.03%，同比+7.5pct，系自研游戏收入占比提升所致。公司持续推进降本增效以及游戏项目优化，2023 全年雇员福利开支同比下滑7.3%，研发开支同比下降20.9%，研发人员同比减少165 人。23 年实现归母净亏损83 百万元，同比收窄85%。
点评：
部分新游上线难抵老游戏流水下滑，关注储备游戏上线后表现。2023 年游戏业务收入20.9 亿元（YoY-14.7%），占总收入比重达61.7%，其中网络游戏收入19.6 亿元（YoY-15.1%），网络游戏的MAU 与MPU 均下滑，23 年MAU 为1244.6 万人（YoY-23.3%），MPU 为130.7 万人（YoY-16.9%）。《香肠派对》等老游戏流水下滑，《香肠派对》于18 年4 月在中国上线，现运营时间近6 年，23 年春节后受到《蛋仔派对》等竞品游戏上线影响较大，该游戏的MAU 及MPU 均较22 年有所下降。新游戏方面，自研产品《火炬之光：无限》和《火力苏打》分别于23H1 上线国内，《铃兰之剑》于23 年11 月23 日开启国服公测，根据点点数据，《铃兰之剑》公测首日冲到了iOS 游戏免费总榜首位，上线首周在中国内地App Store 净收入超过2200 万人民币。24 年1 月公司进一步完成了《出发吧麦芬》在中国港澳台市场的上线，后续储备包括预计24 年5 月15 日上线的《出发吧麦芬》国服版以及《心动小镇》、《伊瑟·重启日》等。
TapTap 月活用户规模下降，但广告变现效率提高。23 全年TapTap 平台收入为12.98 亿元（YoY+32.6%），占总收入比重同比提升9.8pct 至38.3%，主要因为中国市场推出的新游戏数量增加，导致营销需求增加，同时公司广告系统及客户覆盖范围提升，带来行业性的广告单价提升，同时公司持续优化TapTap 的广告转化效率。1）中国版：23 全年TapTap 中国版MAU 为 3581 万人（YoY-13.6%），系公司加强成本控制导致TapTap 营销开支减少所致，但相比23H1 的3397 万人，23H2用户情况已经随着新游戏的推出而显著回暖。2）国际版：23 全年TapTap 国际版MAU 为578.5 万人（YoY-36.6%），系印度地区用户减少及海外营销投入下降影响，目前国际版TapTap 暂时没有商业化计划。
新游《出发吧麦芬》在中国港澳台市场有出色的表现，有望成为心动海外收入的新支撑点。1）《出发吧麦芬》是心动旗下Team MEKA 自研的治愈系冒险放置手游，于2024 年1 月率先上线中国港澳台地区。在2023 年9 月获得游戏版号后，据苹果商店显示《出发吧麦芬》国服将在2024 年5 月15 日推出。游戏主打“放置+社交”玩法，玩家可组队跑图战斗，既可以挂机也可以手动释放技能，均可获取收益。2）据data.ai，心动公司依靠《出发吧麦芬》在台湾地区的增长，2 月游戏出海收入排名上升8 名至榜单第17 名；《出发吧麦芬》目前仅在中国港澳台地区运营，但凭借可爱的卡通画风，休闲的放置与双人玩法，以及推出的猫猫虫咖波联动活动，在专攻市场取得了巨大成功，24M2 收入达 1800 万美元，位列2 月游戏出海收入排行榜第15 名。
《出发吧麦芬》的好成绩来源于高品质的游戏设计和营销策略。
1）游戏设计：《出发吧麦芬》在上线初期设置了较多的付费点，再加之大批量用户的涌入，推动产品上线首月取得良好收入。长期来看，《出发吧麦芬》吸取了《天天打波利》《不休的乌拉拉》中的优秀设定，同时在尝试融入大量的新体验，其中包括最关键的MMO（大型多人在线）打本设定，很大程度上改变了玩游戏的方式，对用户操作、社交关系有了更高的要求，会带来更强的用户黏性。
2）营销策略：品牌营销方面，游戏上线前围绕与热门 IP“猫猫虫咖波”联动进行预热造势，相关视频在Youtube 作为广告素材展现，播放量超过40 万次。临近产品上线，官方还发布了由蔡佩轩演唱的《出发吧麦芬》游戏主题曲 《麦芬冒险指南》。据AppGrowing 国际版，游戏自2024 年1 月23 日正式上线后开启大规模买量，强调真人KOL 素材的推广，其投放创意思路旨在以玩法本身或者社交带来的共鸣感吸引用户。
盈利预测、估值与评级：《出发吧麦芬》国服版等自研游戏上线预计带来流水增量，新品营销需求增加利好TapTap 表现。考虑到部分老游戏流水表现欠佳，我们小幅下调24-25 年营收预测至42.8/48.9 亿元（较上次预测-7.9%/-10.8%），新增26 年营收预测52.6 亿元；23 年公司虽推进降本增效，但老游戏流水下滑导致游戏业务业绩不及预期，维持24-25 年归母净利润预测3.7/5.9 亿元，新增26 年归母净利润预测7.8 亿元。维持“买入”评级。
风险提示：TapTap 用户增长不及预期；TapTap 社区化不及预期；新游表现不及预期。