首次覆盖心动公司并给予“买入”评级，目标价36.68 港币。公司目前游戏+ 社区业务双轮驱动增长， 游戏业务2023/24H1 占营业收入分别为61.7%/66.9%，自研游戏突破助力游戏收入占比提升；社区业务得益于近年来中国市场推出的新游戏数量增加带来的营销需求和广告收入增加，TapTap 平台业务收入已连续多年实现稳定增长。
　　游戏：自研业务步入兑现周期，新品驱动双主业正向循环
公司自22 年主动对自研游戏业务进行调整后，自研业务表现显著提升，先后推出多款自研热门产品。后续看，我们认为存量核心产品均已步入成熟阶段，且依托于公司TapTap 平台+长线能力，生命周期有望延长，持续为公司贡献稳定收益，另一方面自研能力方面的短板得到补齐，后续有望持续为公司游戏业务及TapTap 平台提供高质量产品，推动飞轮效应显现。
　　TapTap：优质渠道+社区属性，有望持续增加广告变现
作为优质游戏分发渠道，TapTap 依靠零分成+不联运模式，不断吸引游戏开发商入驻；作为游戏社区，TapTap 凭借繁荣的UGC 生态和大量优质的独占内容吸引用户。2024H1TapTap 的平均月活为4324 万；自24 年初至10月中，TapTap 游戏下载总量为7.5 亿次。我们认为，过去平台广告收入增加主要系活跃用户数增加，未来随着平台自研游戏表现亮眼且后续储备丰富，加之第三方游戏数量增加，独占游戏数量预计持续提升；另一方面公司广告效率及用户付费深度提升，平台广告收入有望量价齐升。
　　相比于市场观点，我们对游戏流水稳定性及Taptap 的商业化空间更加乐观市场认为核心游戏产品流水短期增长缺乏动力。我们认为，公司自研游戏的成功并不是偶然，背后是公司游戏团队的持续经验积累。后续看，虽然《出发吧麦芬》产品受生命周期影响流水将自然回落衰减，但是海外版本推出会持续贡献增量，且《心动小镇》流水仍处于爬坡期，游戏业务流水将保持平稳。市场认为Taptap 平台用户规模增长较慢，我们认为Taptap 定位为游戏社区及平台，前期商业化较为克制，未来有较大的优化空间。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司24-26 年归母净利润为6.06/7.31/8.37 亿元，同比扭亏/+20.55%/+14.51%，对应EPS1.23/1.49/1.70 元。我们采用SOTP 法对公司估值，游戏业务给予25 年14.3XPE,估值59.5 亿元；Taptap 平台业务给予25 年5XPE，估值108 亿元，公司总体目标市值167.5 亿人民币，目标价36.68 港币（人民币/港币取0.93）。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：老游戏流水下滑，游戏行业政策变化，社区生态发展不及预期。