心动公司2024 年业绩表现强劲，得益于《出发吧麦芬》的成功发行，公司收入同比增长48%至50 亿元人民币，调整后净利率同比提升18.5 个百分点至17.5%。然而，公司目前仅有两款储备游戏：一是预计于2Q25 发行的《伊瑟：重启日》，一是或将于2026 年发行的《仙境传说手游》续作；我们认为这让2025 年及之后的增长前景蒙上阴影。我们认为心动公司当前的估值水平合理，维持“持有”评级。
2024 年业绩回顾：心动公司全年收入同比增长48%，其中游戏业务同比增长64%、信息服务（即TapTap）同比增长22%。游戏业务64%的同比增幅（净增13 亿元）的主要贡献源自《出发吧麦芬》，我们预计这款游戏带来约15 亿元收入；而《香肠派对》、《仙境传说手游》等其他老游戏的收入同比下滑。于2024 年7 月发行的模拟游戏《心动小镇》虽首月下载量达2,500万次，但之后的长线运营面临挑战。若心动公司能够在2025 年通过持续更新内容激活休眠用户，我们会将此视作收入与TapTap 月活用户预测的潜在上行风险。TapTap 收入同比增长22%，得益于国内月活用户增长23%至4,400 万。TapTap 平台在2024 年不仅将DeepSeek整合至其问答模块，还加大了对小游戏和PC 游戏的支持。
对产品线单薄的顾虑犹存：在2023 年发行三款游戏、2024 年发行两款游戏之后，公司目前的产品储备不足，仅有一款游戏计划于2025 年上线，另一款则要等到2026 年。根据公司披露，2024 年末研发人员数量为724 人，低于2022 年的854 人和2023 年的741 人，表明可投入到新项目开发的资源有限。基于此，我们预计2025 年公司游戏收入同比下滑2%。由于新发行游戏数量减少，我们预测2025 年销售及营销费用将同比缩减5%。结合TapTap 收入同比增长16%的预测，我们认为这些因素将共同推动2025 年公司调整后净利润实现2%的同比增幅。
股东回报：心动公司在2024 年清偿了所有未偿付可转债，同时实现留存收益由负转正。公司首次宣布派发每股0.40 港元的股利（派息率为23%）。截至2024 年末，公司净现金储备达29亿元人民币。
维持“持有”评级，上调目标价至35.00 港元。基于游戏收入下滑，我们将2025/26 年收入下调6%/9%，并考虑到新发游戏数量减少带来销售及营销费用下降，我们对2025/26 年调整后净利润预测分别上调2%/下调1%。基于15 倍的2025 年预期P/E（之前为10 倍）外加净现金，我们将目标价从之前的20.00 港元上调至35.00 港元。以上目标倍数与游戏同业公司平均估值一致（16 倍2025 年P/E），但高于在线媒体同业公司均值（9 倍）。风险提示：上行风险--《心动小镇》长线运营优于预期；《仙境传说手游》续作发行成功。下行风险—新游戏长线运营不及预期；销售及营销费用增长；老手游收入加速下降。