关注新游海外上线表现：得益于多款自研新游贡献，公司2H24 收入同比增长71%，毛利率同比改善8.0pp 至71.0%；调整后净利润为6.4亿元，调整后净利率为22.9%。其中，游戏业务收入14.9 亿元，同比增长107%，公司自研新游《出发吧麦芬》《铃兰之剑》及《心动小镇》为主要收入增量来源。核心新游《出发吧麦芬》成为公司2024 年收入贡献最大的产品，2024 年9 月在韩国上线，2024 年12 月在海外多个国家和地区上线，2025 年2 月在日本上线，目前已完成在全球主要市场的上线工作；《铃兰之剑》于2024 年8 月在日韩等多个主要海外市场上线；《心动小镇》目前处于相对健康状态，公司希望继续提升玩法持续性以带来用户长期稳定增长，下半年考虑在国际市场上线。公司游戏储备中，《伊瑟》已在海外定档，即将开启测试；《仙境传说RO2》仍处于开发阶段，或将在2026 年上线。随着公司主要新游陆续在海外主要市场的上线，我们预计海外市场将成为公司游戏业务短期增长的重要驱动。
　　TapTap 货币化率或企稳，价格有望提升：2H24 TapTap 平台业务收入为8.4 亿元，同比增长22%，中国版App 月活同比增长19%，主要受益于1）行业热门新游上线；2）《心动小镇》在TapTap 独家发布；3）TapTap 营销活动增加。此前公司为提升用户体验并实现长期可持续发展，主动对广告加载率进行了限制，使得2024 年货币化率有所下降，公司预计2025 年货币化率将维持稳定，广告价格或将有所提升，我们预计公司2025 年广告业务收入将保持双位数增速。
　　维持“买入”评级，上调目标价至34 港元。因新游表现超预期，我们上调公司2025E/2026E 调整后净利润至9.0 亿/9.5 亿元，上调目标价至34 港元，对应2025E/2026E 16.9x/15.9x P/E，维持“买入”评级。
　　投资风险：游戏表现不及预期；TapTap 用户增长不及预期。