核心观点：（本文除特殊说明外均采用人民币为货币单位）
中国水果零售龙头坐拥最大零售网络，兼备规模性和成长性。百果园是我国水果行业中少有的兼具知名产品品牌和渠道品牌的企业之一。
　　截至2022 年12 月，公司线下共有5,650 家门店（5,631 家为加盟门店，19 家为自营门店），是我国最大的水果零售网络。
　　生鲜食品万亿规模，市场增长空间广阔，专营连锁渠道优势凸显。根中国居民人均瓜果消费量稳步提升，在运输端冷链技术进步等因素驱动下，水果零售市场预计在2026 年达到1.8 亿元。百果园等头部专营零售企业构建起水果行业全产业链生态体系，市场份额将持续提升。
　　百果园标准化体系严控果品，强渠道力护航中高端水果供给。（1）产品品牌方面，公司率先建立我国首套基于口感的水果产品果品品质分级体系，并已推出31 个国内独家分销的招牌及A 级自有产品品牌。
　　（2）渠道品牌方面，公司推行“店仓一体化”战略，坐拥“百果园”和“果多美”两个自主渠道品牌。公司自2020 年起通过“熊猫大鲜”业务开始拓展其他大生鲜的供应。（3）公司私域运营初现成效，会员复购率在专营零售商中位列第一。截至22 年年底，所有分销渠道的会员数超过7400 万名，付费会员数超过96.7 万名。同期，付费会员的每月购买频率及每月购买金额较非付费会员分别高出约140%和160%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025 年公司整体实现营业收入125.5/139.4/154.9 亿元，同比变化11.0%/11.0%/11.1%；non-IFRS 净利润分别为4.2/4.8/5.4 亿元，23-25 年同比变化23.8%/13.7%/14.2%。
　　参考可比公司估值，考虑到未来公司所主营的水果品类线上、线下渠道成长确定性更强，给予公司2023 年25x PE 估值，合理价值为7.53港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。产品品控风险、市场竞争风险、境外水果运营风险