报告导读
　　全国最大水果专营零售网络，强化供应链+重塑人货场，全链条布局构筑核心壁垒。
　　投资要点
　　水果零售：万亿市场格局分散，效率诉求+需求迭代驱动变革市场空间：据弗若斯特沙利文，2021 年中国水果零售市场规模1.23 万亿元，未来5 年CAGR 达7.6%，预计 26 年行业规模增至1.78 万亿元。
　　竞争格局：水果零售市场直面终端客群，需求分散→零售端格局分散，2021 年中国按水果零售额划分的前五大零售企业累计市占率仅3.6%，其中百果园位列第一，市占率为1%，行业集中度低，未来存在进一步整合空间。
　　行业痛点：1）上游：据弗若斯特沙利文，我国水果零售行业损耗率普遍在35%-45%，较发达国家5%损耗率提升空间巨大。2）下游：零售端面临时效与成本的再博弈——中心仓往往牺牲了时效性，前置仓核心玩家则多面临长期亏损。
　　行业趋势：1）上游：政策支持（农业部 22 年预计可新增产地冷藏保鲜能力600万吨以上）+产业发展（预计20-25E 我国冷链物流市场规模年复合增速17%），叠加头部零售商向上游整合产业链，水果流通效率有望提升。2）下游：传统零售占比萎缩，电商及水果专营连锁增速领先，其中店仓一体模式有利于平衡时效与成本，生鲜类销售时效性诉求下加盟模式优势明显。
　　百果园：强化供应链+重塑人货场，上下游并举夯实竞争壁垒公司已构建起中国最大水果专营零售网络，截至22 年底拥有5650 家门店，覆盖全国22 个省市140 多个城市。
　　供应侧：切入上游把握议价权，全流程高效周转。截至21 年向68 家供应商提供农业技术+直接投资38 家上游公司，供应体系完善，21 年水果外购仅19%。全国29 个配送中心，单中心最大冷链覆盖率97%，全渠道数字化高效管理。
　　销售侧：人货场三位一体，高频消费重在强化触达+提升复购。
　　人：付费会员强化消费黏性，用户心智加速抢占。截至22 年，各渠道会员超7400 万， 其中付费会员97 万人；21 年平均月活超700 万，会员复购率49%，位列水果专营零售第一，21 年较非付费会员每月购买频次和消费额高出约140%/160%。会员数量大+黏性强，消费力有保障。
　　货：首创水果分级体系，高端化+品牌化稳步推进。聚焦四度一味一安全，打造分级体系，强化高品质水果心智。22H1 招牌级及A 级水果销售额占比55%，毛利占比63%；31 个自有品牌零售价约高于同类B 级果品两倍，销售额10 亿元。
　　场：加盟机制跑马圈地，OMO 模式覆盖多元场景。公司提供AB 两种加盟模式，最低投资仅8.5 万元，并对加盟商全程赋能，截至21 年，56%的加盟店拥有3 年以上历史；此外公司坚持OMO 模式，实现线上线下一体化，到店到家全覆盖，22H1 年线上订单占比已达25%，实现目标客群的广泛触达。
　　业务拓展：供应零售协同明显，由水果向大生鲜进军。生鲜水果供应链管理及运营重合度高，公司19 年切入生鲜零售，20 年推出“熊猫大鲜”，22H1 贡献营收1.5 亿元，同比+172%。生鲜业务自提订单占比70%，有望反哺门店水果零售。
　　盈利预测与估值
　　百果园集团拥有全国最大的水果零售网络，上游切入种植端提升议价权，下游高端化、品牌化进程稳步推进，OMO 模式强化客群触达，会员计划提升消费粘性，人货场三位一体重构水果零售生态，业绩确定性与成长性兼具。预计2023-2025 年公司归母净利润为 4.1/5.2/6.6 亿元，同比+26%/27%/27%。当前市值下对应PE 为19/15/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　消费力恢复不及预期，水果零售行业增速承压；下游零售端竞争激烈，公司竞争压力加大；新店拓展不及预期；食品安全风险等。