事件：百果园发布 2023年半年度报告：23H1实现收入62.94亿元/+6.4%，实现归母净利润2.61 亿元/+34.1%，实现毛利率11.3%/-0.1pct，实现净利率4.1%/+0.9pct。
　　分业务来看：水果及其他食品销售收入贡献超97%营收；23H1水果及其他食品销售收入61.17亿元/+6.7%，主要受益于门店网络扩张及直销业务快速成长；特许权使用费及特许经营收入0.99亿元/+3.5%；付费会员人数同比+40%至114万人，实现会员收入0.48亿元/+11.8%；其他收入0.31亿元/-33.2%。
　　分渠道来看：加盟模式为主，直销业务快速发展；23H1 加盟门店收入47.32亿元/+2.8%、区域代理收入6.52 亿元/+15.7%；公司设立2B 事业群、优化定价策略，企事业单位&商超等B 端客户群逐步扩大，直销业务实现收入5.48 亿元/+34.7%；持续发力线上线下一体化，23H1 线上渠道下单比例约29%，实现收入1.60 亿元/+27.3%，其中抖音零售额+796%；自营门店体量较小、主要为合规需求，实现收入0.25 亿元/-22.3%。
　　盈利能力拆分来看：23H1公司实现毛利率11.3%/-0.1pct，同比基本持平；销售、研发及管理人员数量下降，数字化运营能力提升带来费率优化，23H1公司实现销售费率3.8%/-0.3pct、研发费率1.2%/-0.3pct，实现管理费率2.3%/-0.3pct，上市开支减少亦有所贡献；实现财务费率0.3%/-0.2pct，主要得益于利息收入增加而借款&租赁负债相关利息支出减少。此外，直销业务快速发展背景下公司计提约0.14亿元坏账准备，对盈利能力略有压制，最终实现净利率4.1%/+0.9pct。
　　我们认为，随着公司门店加密下沉、2B 业务发力、全渠道一体化建设、产品结构优化的同步推进，有望共同助力公司高质量成长：
　　1）基于万店计划，持续全国扩张、现有城市加密、低线城市下沉，23H1 零售门店数5958 家，同比净增9.3%；
　　2）发掘新B 端客群，探索茶饮连锁、传统超市等分销场景，并积极拓展国内优质水果出口，2B 业务有望持续贡献业绩增量；3）OMO 运营模式不断优化，23H1 抖音直播观看人次超22 亿，抖音下单用户量、零售额同比+913%、+796%，2.56 万个微信群已触达超1640 万粉丝，整体会员数超7900 万，全渠道及会员运营成效持续显现；4）持续开发自有品牌，23H1 自有品牌水果销售额同比+27%、占比同比+2pct至约14%，自有品牌产品力、差异化有望持续支撑公司水果溢价能力及复购率。
　　投资建议：公司作为国内鲜果零售龙头，有望基于深厚供应链资源、广泛门店网络布局及强大全渠道多品牌运营能力实现高质量成长，我们看好公司短中长期发展，根据Wind 一致预期，预计23-25 年归母净利润分别为4.13/5.16/6.15亿元，对应收盘价PE 分别为19/15/13X。
　　风险提示：门店扩张及新渠道拓展不及预期风险、市场竞争加剧风险、消费力恢复不及预期风险、食品安全风险等。