公司2023 年上半年营收及利润均创新高。得益于公司规模优势持续扩大，公司成本费用更为集约，盈利能力持续提升。未来，随着公司门店数量和同店销售持续增长、B 端业务快速扩张，公司业绩有望进入高增阶段。此外，公司大概率即将纳入港股通，流动性有望进一步增加。我们维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.26/0.32/0.39 元，参考可比上市公司2023 年Wind 一致预期22xPE，我们给予公司2023 年22x PE，对应目标价7 港元。维持“买入”评级。
营收及利润均创新高。百果园集团发布2023 年中报业绩公告，公司2023 年上半年实现营收62.9 亿元，同比增长6.4%，经调整净利润2.5 亿元，同比增长23.5%，创2021 年以来新高。其中，公司水果及其他食品销售收入为61.2 亿元，同比增长6.7%。销售收入同比增长主要是由于零售门店数量同比增加，以及防疫措施优化后零售门店重新开业，前期被抑制的消费需求得到释放。
规模优势摊薄费用水平，创利能力增强。公司23H1 净利润率为4.0%，同比提升0.9pct，经调整净利润率为4.0%，同比提升0.5pct。得益于公司规模优势持续扩大以及新运输管理系统的应用，公司各项费用同比均有降低，创利能力持续增强。公司23H1 销售费用同比降低1.7%至2.4 亿元，管理费用同比降低6.6%至1.47 亿元，运输成本同比降低3.0%至1.04 亿元。
展店潜力可观，万店规模可期。一是，公司23H1 门店加速扩张。截至2023 年6 月30 日，公司在全国超22 个省及直辖市的150 多座城市共开设了5958 家线下零售门店，同比增9.0%，净增加507 家门店。二是，高线城市加密策略先行，下线城市渗透策略补充。据公司业绩交流会数据，截至2023H1 在一二线城市开店的比例为50%，三线及以下城市占比50%。此外，公司还将持续覆盖下午茶、夜宵等多样化的消费场景，实现更有效、更深入的消费者触达（据公司2023年中期业绩公告）。三是，加盟商开店意愿强，展店潜力可观。据公司业绩交流会数据，每年新开门店中老加盟商占比约为70%，二店率较高。数量可观的后备加盟商处于排队等待开店状态。公司预计其线下零售门店数量将于2027 年底达到10000 家。
同店销售增长动力多元。一是，自有品牌持续推出。据公司公告，截至2023 年6 月30 日公司共有自有产品品牌35 个，同比增长20.6%，自有品牌水果零售总额同比增长约27%，占门店零售销售总额约14%，同比增长约2pcts。公司品牌效应持续增强，强化消费者对于品牌的信任，推动门店销售量不断扩大。
二是，线上线下一体化（OMO）模式优化。据公司公告，23H1 线上渠道订单比例为28.8%，相较2022 年全年提升1.6pcts，通过抖音的零售总额增长约796%。未来，公司将继续通过探索线上机会及简化多渠道来优化OMO 模式（据公司中期业绩公告）。线上线下一体化模式扩大了门店销售范围，为同店销售增长提供动力。三是，更为灵活的单价策略。据公司业绩发布会介绍，公司将探索更灵活的单价策略以满足消费者多样化的需求，例如提供中小规格产品组合，以提高客流量、订单数和复购率。
To B 业务高速启航，港股通入池在即。公司新设B 端事业群加快发展批发业务，并扩大企业客户基础。据公司公告数据，公司23H1 通过直销渠道销售收入为5.5 亿元，同比增长34.7%。未来，公司还将运用成熟的供应链资源以及规模优势，进一步拓展B 端业务机会，增加公司市场份额，提升全渠道能力（据公司中期业绩公告）。此外，据恒生指数有限公司于8 月18 日发布的指数检讨结果，百果园集团将纳入恒生综合指数，将于2023 年9 月4 日正式生效。我们预计，百果园集团将有较大概率被纳入港股通范围。
风险因素：食品安全风险；公司开店不及预期；公司加盟店业绩不及预期；供应商供应中断风险；公司品牌推广风险；自然灾害风险；地缘政治风险。
盈利预测、估值与评级：公司23H1 营收及利润均创新高，规模优势持续扩大。
我们认为，公司展店潜力可观，同店销售增长动力多元，叠加公司已有规模、品牌、门店点位优势，巩固公司业绩高增预期。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为4.07/5.08/6.16 亿元，对应EPS 预测为0.26/0.32/0.39 元。
参考具备品牌、渠道和供应链优势的可比上市公司（绝味食品、周黑鸭、良品铺子、三只松鼠和洪九果品）2023 年Wind 一致预期22x PE，我们给予公司2023 年22x PE，对应目标价7 港元。维持“买入”评级。