中国房地产经纪行业龙头，现致力于打造一站式新居住服务平台。从链家到贝壳，公司建立以ACN 网络、楼盘字典为核心的数字化基础设施，从传统房产中介公司转型为产业互联网平台。2023 年公司完成约440 万单房产交易，总交易额达到31,429亿元。在“一体三翼”战略下，公司从经纪业务横向拓展至家装家居、房屋租赁、开发服务。2018-2023 年营收CAGR 为 22%，调整后净利润CAGR 达137%。
　　一体：平台模式构筑规模、品牌优势，不惧市场周期影响。存量房经纪：贝壳的基本盘业务市场份额达到25%左右，进入存量时代交易额上升空间大，并且未来随着链家、德佑继续攻占高能级城市市场份额，ACN 为核心的贝联合作模式、贝壳SaaS 系统管理模块在中低能级城市铺开，贝壳存量房交易额具备长期成长空间。公司议价能力强，其佣金率持续高于行业，为收入奠定基础。新房经纪：全国新房销售体量中枢下行，贝壳凭借优质覆盖+去化能力，其新房业务持续跑赢市场。贝壳作为优质渠道方受开发商重视，新房佣金率维持高位且仍有提升空间，同时，通过加强与央国企合作、“预付佣”，新房回款保障度高。
　　三翼：高速发展的新增长引擎。非房产经纪业务已发展成为业绩重要支撑，其中家装家居及房屋租赁服务业务能力及模式相继被市场验证，并逐步成为新的增长引擎；贝好家已参与多个项目，其C2M 模式待验证，未来可期。家装家居业务中，自营品牌被窝家装实现“从0 到1”的积累，收购圣都家装后，公司自身的平台型互联网家装模式与线下垂直经营模式结合，开启“1 到100”规模化进程。中长期来看，我们认为未来随着1）从施工到交付的整装能力提升，2)家具和电器等新零售贡献加大，3）能力复制扩大城市覆盖范围，贝壳有望在家装家居领域再造行业标杆。
　　首次覆盖给予买入评级，目标价64.86 港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于2025 年 “止跌回稳”的政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟。我们预测公司2024-2026 年调整后EPS 为2.41/2.60/3.12 元，参考25年可比公司调整后平均23 倍PE，对应目标价64.86 港元（1 港元=0.922 人民币）。
　　风险提示
　　房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装家居、租赁业务发展不及预期。假设条件变化影响测算结果。