投资要点：
　　纵横交织，构建房产交易与居住服务领域最大互联网平台。贝壳是全球领先的线上线下一体化房产交易平台，率先在中国打造房产中介交易平台基础设施和标准。2023 年7 月贝壳在业务发展上迈出重要一步，从"一体两翼"向"一体三翼"的战略模式升级。“整装大家居”、“惠居”两翼基础上新增“贝好家”形成三条新赛道，与核心的房地产中介业务形成协同效应。
　　存量空间逐步打开，市占提升空间明显。我们认为目前贝壳主要立足的存量房交易、装修赛道伴随中国经济转型发展，其市场空间正逐步打开。按照贝壳当前体量，稳步巩固市占率优势将带来企业长远发展。我们预测2044 年公司存量房业务总交易量范围在54000 亿元至79800 亿元，2023 至2044 年年均复合增长率范围在4.77%至6.74%。以上测算可能会受到房价波动影响。
　　科技引领，赋能房地产中介新未来。我们认为科技优势是目前贝壳超越同行的核心竞争力，也是公司未来争取在中国更多城市市占率提升的核心优势。
　　贝壳平台建立在强劲的云技术基础设施之上，具有全面的功能，支持房产交易及服务从最初的获客、经纪人合作、房源线索推荐管理、交易工作流程管理到付款、成交管理及其他居住服务的整个生命周期。
　　房产经纪业务：领军地位持续强化。基础设施建设为贝壳线上线下规模化运营奠定基础，楼盘字典作为基础数据支撑、VR 看房提升用户体验、ACN 网络促进合作与效率。贝壳经纪业务的增长以发展人才和扩张门店为抓手，存量房业务净收入从2019 年的246 亿元上升至2023 年的280 亿元，年均复合增长率为3.3%，其中3P 模式的重要性逐渐凸显；新房业务净收入从2019年的203 亿元上升至2023 年的306 亿元，年均复合增长率为10.8%，为保障业务安全发展与国央企建立深入合作，“预付佣”模式成效显著。
　　成功打造第二曲线，积极探索行业新模式。贝壳家装家居业务规模迅速扩张，净收入从2021 年的1.97 亿元跃升2023 年的109 亿元，年均复合增长率为643.8%。贝壳租赁业务规模近年来实现快速提升。“省心租”的在管房源量由2022 年底的超7 万套增长至2024 年中期的超30 万套。贝壳推出“贝好家”，主要为业主方、开发商等合作伙伴提供“1+2”模式的综合解决方案。
　　投资建议：“优于大市”。我们将贝壳和优质业内同行（我爱我家）、科技平台公司（阿里巴巴、美团）进行对比。我们给予公司2025 年30-35 倍PE估值，对应合理价值区间为56.69-66.14 元，换算为每股61.62-71.89 港元。
　　风险提示：房地产市场表现与政策调整不及预期，公司新业务模式有待验证。