贝壳的护城河在哪里？
　　高昂且漫长的基础设施建设为公司经纪主业打造了竞对难以逾越的护城河，ACN 网络破除传统博弈困局，使得合作共赢成为最优解，同时将实现单店的规模经济扩大为区域的规模经济；楼盘字典、真房源与安心服务承诺等使得公司自营品牌链家成功占领客户心智，并最终在获客与佣金率方面较行业平均水平产生极大溢价。聚焦换手率与成交客单较高的高能级城市或为发展大型经纪品牌的必由之路，链家在线下领域已经完成了核心城市尤其北京、上海的布局，建立了竞争对手难以超越的先发优势，长期受益核心主战场高换手高客单的城市红利。平台赋能破除低线城市单店不经济难题，为公司提供了加速下沉与扩张的可能。尽管链家的线下门店扩张或有天花板，但贝壳平台的扩张拓宽上限，平台的持续扩张成为公司源源不断的盈利来源。
　　一体：市占率稳中有升，经营杠杆放大盈利弹性客观来说行业到2030 年新房二手总GTV 仍有提升空间，但增幅或相对有限，贝壳经纪主业真正增长点源自其市占率提升空间，2023 年其二手房、新房GTV 市占率分别为28.6%、9.7%。
　　存量房经纪从规模致胜到向管理要效能，直营链家推进大店模式，依托平台贝联持续扩张。北京降佣影响逐渐消弭，单季链家二手佣金率环比止跌回升。新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险。整体来看，链家与平台双轮驱动，经营杠杆则进一步放大其盈利弹性。
　　三翼：翻越第二座山，从规模扩张到盈利提升
　　从流量到产品，家装助力翻越第二座山。一体业务稳定的消费者流量为家装业务贡献近半合同额，2023 年家装业务营收迅速破百亿；2024 下半年公司家装业务主动降速，更加重视区域密度、数字化系统、供应链建设等，从盲目规模扩张逐渐转向夯实内功以及向管理要效能。随着家装业务产品力提升叠加流量获客优势，中长期家装可贡献较大业绩增长。省心租在管房源数高速扩张，对应房屋租赁收入贡献已逾15%，成为重要的盈利补充，且预计后续仍将保持较好增速。贝好家依托公司掌握的数据资产，以C2M 为核心理念广泛与开发商展开合作，实现盈利与口碑双赢；近年更是斥资亲自下场拿地，自主操盘进行模式验证，持续探索盈利新增点。
　　一体增长稳健三翼高速扩张，稀缺中介龙头有望享有估值溢价经纪主业护城河竞对难以逾越，直营品牌链家先发占据核心战场，通过贝联把握下沉市场实现市占扩张。二手市场边际向好而低线城市新房市场低迷为公司经营舒适区间，二手业务提量新房业务提价，业绩持续增厚，经营杠杆也会放大盈利弹性。家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望贡献较大业绩增量。重视股东回报，大手笔分红回购保障底线持有收益。预计2024-2026 年公司经调整的归母净利润分别为81.1、89.1、102.3 亿元，分别同比-17.2%、+9.9%、+14.8%，PE 分别为25.8、23.4、20.4X。鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性以及入通后的增量资金等因素，公司短期应当享有一定估值溢价。中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，公司属于战略配置品种。
　　风险提示
　　1、二手房经纪业务佣金率明显下行；2、二手房市场热度明显下行；3、新房业务货币化比率明显下降；4、家装业务远期经营表现低于预期。