事件：贝壳公布2024 年度报告，2024 年公司实现总GTV33494 亿元（yoy+6.6%），实现净收入935 亿元（yoy+20.2%），实现Non-GAAP 净利润72.11 亿元（yoy-26.4%），实现净利润40.78 亿元（yoy-30.8%）；单Q4 公司实现GTV11438 亿元（yoy+55.5%），实现净收入311 亿元（yoy+54.1%），实现Non-GAAP 净利润13.44 亿元（yoy-21.6%），实现净利润5.77 亿元（yoy-13.9%）。
　　业务整体：收入/GTV 延续增长趋势，多因素致成本上升盈利能力下滑。2024年公司实现总GTV33494 亿元（yoy+6.6% ） ， 实现净收入935 亿元（yoy+20.2%），实现Non-GAAP 净利润72.11 亿元（yoy-26.4%）。公司盈利能力的下滑主要原因系：①三翼业务增长强劲，贡献利润率较高的存量房业务营收贡献下降；②经纪人福利改善，24Q4 公司內部佣金及薪酬的营业成本同比+64.8%至65 亿元；③所得税同比+40%至27.9 亿元。
　　存量房业务：政策呵护24Q4GTV&营收大幅增长，业务调整&员工与平台激励影响货币化率及利润率表现。公司存量房业务四季度实现GTV7448 亿元（yoy+59.1%）；净收入89 亿元（yoy+47.5%）；货币化率1.20%（yoy-0.09pct）；贡献利润率40.8%（yoy-3.7pct）。得益于2024 年9 月份政策的持续发力，24Q4 公司存量房业务GTV 与营收均实现大幅增长（GTV 涨幅高于行业整体，公司市占率不断提升），但货币化率同环比略有下滑，主要原因系：①考虑到业主体验而缩减高货币化率的促销增值服务；②为提升平台留存率开展了门店积分制和拓店补贴等平台费减免活动。此外，存量房业务贡献利润率也略有下降，主要原因系：③链家积极实施增长策略，在上海进行了薪酬绩效调整；②较大金额的经纪奖金发放。
　　新房业务：收入>V 增长强劲/货币化率创新高，客户结构维持稳健，应收账款周转率持续优化。公司新房业务四季度实现GTV3553 亿元（yoy+49.3%），远远超过全国商品房销售涨幅，公司新房市场市占率持续提升；净收入131亿元（yoy+72.7%）；货币化率3.69%（yoy+0.51pct）；贡献利润率25.5%（环比+0.8pct）。公司新房业务GTV 和收入均实现大幅增长的前提之下，货币化率在四季度持续提升，达到了历史新高（3.7%），此外客户结构的持续优化助力公司应收账款周转天数降至仅34 天的水平。
　　三翼业务：增长势能强劲，收入占比创34%新高。24Q4 公司家装家居业务GTV 实现53 亿元（yoy+34.7%）；新兴业务及其他业务GTV 实现383 亿元（yoy+50.0%）；收入端，家装加居业务实现净收入41 亿元（yoy+12.8%）；租赁服务业务实现净收入46 亿元（yoy+108.7%）。整体来看，公司非房产交易业务收入2024 年同比+64%，收入占比+9pct 至34%新高，公司三翼业务增长强劲。
　　盈利预测与估值。公司房产交易业务凸显阿尔法，三翼业务增长强劲，成本影响因素或将消退，致使公司盈利能力恢复常态。我们预计公司2025-2027年分别可实现营业收入1064.2、1196.3、1316.3 亿元；归母净利分别为60.6、67.6、78.0.7 亿元。对应PE 分别为33.1x、29.7x、25.7x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；三翼业务发展不及预期；存量房市场热度不可延续